证券市场的显著成长，深深根植于我们共同提出的标准和设计的结构，以及公众长久以来的信赖。美国证监会的目标或功能，不是规定一个特殊的市场模式，而是允许市场力量相互作用，按照投资者的需求形成自然状态。
美国证券交易委员会 亚瑟·莱维特
水东流 李 为 译
每当我来到这里，就会被两股强力所震憾。这两种力量和谐共存，举世无双。一是令人惊叹的自然力量，一是永远强劲的创业精神。在登上西部大山之巅，走过陡峭山脊的过程中，我的人生得到极大的丰富。与此同时，作为在商界工作了一生的人，我总是对这里企业的创新能力惊叹不已。我深知在过去20年中，这种创新提高了美国经济的活力。
在两种情形下，我们都会赞美奋斗者，并好奇地探求激励他们的原因。一是二十多岁的梦想者，心中只装着新奇的商业模式和技术方法，身无分文却执着追求；一是独自的登山者，将近乎冻僵的手指艰难地移向下一个支点。是的，孤独的攀登者站在山顶的画面，生动地展示着努力成功的荣光。但登山队员以绳相系共同攀升的景象，会给我们更多的启示：一个人的成功，常以相互合作和集体努力为基础。
在证券市场上存在同样的道理。诚然，在美国经济和市场运行中，与个人永不停滞的追求相比，没有更强更有力的内驱力。但事实也表明，证券市场的显著成长，深深根植于我们共同提出的标准和设计的结构，以及公众长久以来的信赖。我今天想谈的是，在市场最具竞争活力的时期，是什么将所有参与者凝聚在一起，以共同努力去确保其不断向上，在全球占有卓越地位。
一个持久的框架
25年前，国会确立了全国市场体系的框架，将越来越多的不同市场连在一起。这个在1975年修正案中设立的框架，在市场运行中一直发挥着良好的作用。但今天，由于市场正经历前所未有的技术冲击和竞争变化，有人开始怀疑其适应性。在市场的基础发生如此变化的时候，这确实是一个值得认真考虑的问题。我们来看一下1975年修正案的基本观点。
这个观点不是来自正统理论，而是基于对现实的认识：在多样化的市场中，交易所、经销商和市场间的竞争，才能使投资者得到最好的服务；这个观点认为任何市场的最优价格，都应为所有投资者了解并易于获取；这个观点认为应尽力追求竞争、透明、市场关连和以最优价格成交等目标，但也不忽视它们相互间固有的冲突。
这一框架的智慧与一致性，在于它追求单一的目标：保护投资者。它包含着一个基本的认识：公众的信心是市场存在的基础。所以，竞争、透明和市场间的关连，仍然是今天的信条，也是明天的原则。
然而，修正案的执行与实施有一定灵活度，允许对实现真正的全国市场体系的进程不断评估。毫无疑问，在实质性的修正中，市场监管的机制和技术，在某些方面会有所受益。对一些重要而紧迫的问题，我也谈谈自己的看法。
但我得小心地说明一下。在这个激烈竞争的时代，当曾经享有荣誉的机构，其生存也成问题的时候；当某些业务模式，是否继续适用引起争论的时候；当事业和财富安危不定的时候；为公众利益服务的市场，面临着更大的挑战；受变化威胁的市场参与者，想寻求不受改革影响的避难所。而市场的改革者则宣称，精心设计的方案，符合各自的利益。当考虑改变市场体系的时候，我们务必审慎从事。因为市场不能停止，为了美国投资大众的利益，而不是为了某一机构或某一团体的利益，必须日复一日地运行下去。
这种审慎也应体现在证监会的工作中。美国证监会的目标或功能，不是规定一个特殊的市场模式，而是允许市场力量相互作用，按照投资者的需求形成自然状态。国会要求证监会促进全国市场体系的发展，为此引入了特殊的“催化剂”，以改善对投资大众服务的基础结构。
为公众服务的基础设施
今天，当某人对你谈到基础设施，恐怕大家想起的是公路、电线，甚至是电话线。这些东西一旦出了问题，让人劳神费时，后果可想而知。坑坑洼洼的路面引起交通拥挤，爆裂的水管使建筑被浸，断了的电话线让我们束手无策。每一样的出现都等于费用。浪费我们的时间，打乱我们的日程，从某种意义上说，就是给我们带来成本。
同样的道理存在于证券市场。证券市场基础设施的核心部分，是一个系统和通道，将报价传送到市场的每个角落，传给每一个获取信息的人。如果公众交易的数据停止流动，就无法从市场上获取价格信息。同样，如果市场间的连接堵塞了，列示的价格也就没有实际意义。收集不到想要的价格信息，也就相当于得不到任何价格信息。
在那些赞美市场力量的人看来(我是他们中的一员)，对于市场的基础结构而言，历史和经验都证明了一个铁的事实：在公共领域，为竞争建立基础结构，不能总依赖于利益冲突的个体。事实上，为了个体利益而损害公众投资者利益，从而导致了一系列严重问题的情形，我们的市场就曾经历过，这也就是证券立法所要解决的问题。
想想国会提出1975年修正案时的环境吧：占优势地位的市场，在与其他市场竞争的时候，牢牢握着价格数据，就像只能在一个俱乐部内部使用一样。市场间的连接很简单，甚至根本不存在。即使你知道其他市场上有更好的价格，你也无法接近。用国会的话来说，叫做投资者信心“不足”。今晚在座的上了点年纪的人，可能和我一样，记得那时的市场，与我们今天认可的市场大不一样。
诚然，市场的结构方面有现代化的需要，所有市场参与者面对的技术挑战也是惊人的。新的进入者和新的竞争者，需要同老牌选手站在同一个竞技场上。我们以市场数据的传播为例作进一步的讨论。
价格数据：市场的氧气
现行报价信息的所有权归属和销售体制，不是改不改的问题，而是如何改的问题。关于这方面的研究，不仅极其重要，而且十分紧迫。要把很多核心问题争论清楚的确不容易，但在我看来，主要市场的信息集中和发布的决策过程，应该更为公开和透明。其他的市场，经纪商和零售商，以及消费者，在一些关键问题的决策上应有实质性的参与。对于直接关系到公共利益的决策，包括如何对信息收费，是否应对传送信息的技术升级，由单个市场说了算的时代应该一去不复返了。
进一步说，收集和传送市场数据，完成向公众服务的功能，我认为并不是某一机构特有的权利。一些私营部门的信息商，也想提供这种服务。竞争越多，投资者受益越多。
上个夏天，在Joel Seligman(他所忘记的证券监管的内容，可能比我们大多数人想象的还要多)的领导下，美国证监会设立了一个顾问委员会，研究这些紧迫的问题。我们很难找到这样的团队，经验丰富，作风沉稳，涉及面广，认真处理面临的问题。不管他们的建议是什么，我认为都会为一些关键改革提供支持。
但是，无法回避一个基本的两难问题：让无所约束的市场力量自行决定信息的价格，和强制性的透明要求是直接冲突的。也就是说，如果允许某一占优势地位的市场决定自己的信息价格，它对不支付这一价格者就可以停止信息的供给。这样的话，不仅与国会的要求是矛盾的，也不会为美国投资大众所接受。很多美国人不得不在信息严重匮乏的情形下交易。现行的定价准则NBBO，即全国最佳报价(National best bid and offer)，将被不同的价格区所替代，每一区内的价格只为少数人所了解。
今天的通信革命是否能将分散的价格区连接成全国性的定价体系呢？当然可以。但问题是利益冲突的个体，是否能最终走向完全的透明。而且，结果的不确定性和对公众信心的威胁，是很可能要付出代价的。证监会应在职责范围内行事，这一点很重要。我个人希望在提出的解决方案中，避免让证监会扮演积极干预的角色，同时对透明性的要求也不能妥协。我不清楚是否能找到一个这样的方案。
不管现行体系存在多少缺陷，我们来考虑今天的美国投资者能得到什么。花不足一杯好咖啡的价钱，个人投资者就能得到纽约交易所全月的行情，包括3000多只挂牌证券的价格。同样的，花差不多的价钱，他们就能够得到Nasdaq4000多只上市证券的相关的信息。
我们不应夸大现有体系的好处，在推进现代化的过程中，既要有创造性，也要小心谨慎。在这个创新的时代，如果我们不认真寻找各种方法，将市场创造的全部利益带给投资者，我们就会被抛弃。但我们也不会天真地伪称透明不需要代价。
挂牌市场的现代化连接
设立一种机制或结构，简单地显示不同市场的最佳价格，这还不够。一个竞争性的市场体系，也应支持某种网络连接，让一个市场的所有价格，在网络上的任何地方都能得到。
在座的有些人知道，证监会早就关注市场连接的问题。不管是挂牌股票市场间的连接，即所谓的“跨市场交易系统”ITS，还是期权市场的连接。对于后者，经过证监会十多年的推进和劝说，现在已显雏形了。
很多人仍在问一个基本的问题：为什么证监会自身一定要直接干预市场间的连接？为什么市场力量不会自发形成市场间的连接？答案的部分就在于市场力量本身：一个占优势地位的或固守传统的市场，不愿意对竞争者打开其门，而连接一个市场意味着为进入这个市场打开了通道。证监会要追求的是，确保所有市场参与者都能进入市场。
最近几个月，很多市场参与者催促证监会，应更积极地干预，要求挂牌市场实现现代化的连接。尤其对于自动撮合，他们认为证监会应要求挂牌市场接受。
在我看来，这会在推动市场间连接的行政指令和单个市场选择最适合其竞争利益的模式的能力之间造成错误平衡的印象。让一个市场对来自于其他市场的指令开放是一回事，规定一个市场如何执行别的市场的指令又是一回事。我相信今后的路，是促进挂牌股票市场上的电子市场之间的竞争，这已经取得了进展。一些ECN，现已通过券商协会会员的支持，在挂牌市场显示信息。遗憾的是，这些市场被要求接受ITS作为其一个联接，这导致它们轻便而高速的系统变慢而成为过时的系统。
但是，如果很多投资者所期望的价格优先得不到实行，挂牌市场中的电子市场就很难进行全面竞争。因为在ITS中，投资者确知，不论从什么地方下单，他们能得到所有交易市场的最佳价格。ECN认为，他们的投资者为了得到即时的交易，愿意放弃别处更优的价格。对于有的投资者来说，这可能是真的。但用速度换价格，应基于客户的利益，而不是ECN的利益。
直觉告诉我，基于市场的改革，不是在ITS计划上嫁接自动撮合。不应强迫ECN加入ITS，但应允许ECN列示挂牌股票的报价。应要求参加ITS的市场在ITS之外寻找更好的价格吗？应要求ECN在ECN之外寻找能立即成交的更好的价格吗？这些问题的答案，应由下单的消费者来决定。但是，如果市场是开放的并且是可以立即参与的，我不知道谁能证明不需要更好的价格。
当然，这会引出新的问题。如现在ITS这样的中央联结系统解决了什么问题？ECN和交易所相互开放需要什么条件？将用什么机制？任何一个答案都应包容这么一种可能性，使得任何其他市场，包括纽交所在内，都可以在ITS之外运行。毫无疑问，从挂牌股票市场取得信息的方法，将很快成为我的继任者面临的问题。
执法效果
证监会最重要的功能，是确保自律组织履行职责。在过去的几年里，证监会针对自律组织采取了三次行动。一是在1996年，全美证券商协会对于NASDAQ经销商的共谋行为疏于监管；二是在1999年，纽约证券交易所没有执行场内经纪商自身交易的行为规则；三是去年，芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange)、美国交易所(Amex)、太平洋交易所(Pacific Stock Exchange)、费城交易所(Philadelphia Stock Exchange)等在上市过程中的反竞争行为。
采取的相应措施是实质性的，在某些方面可以说影响深远。真是难以想象，在未就NASDAQ市场进行太多调研的情况下，对重要的报单处理规则，进行了现代化的结构改革。NASDAQ市场上的买卖差价(spread)很快下降超过了30%，几十亿美元的利益从交易商转到了投资者名下。在纽约交易所，实行了严格的监控，确保场内的经纪人为投资公众尽职尽责。
紧接着这些措施，市场还采取了建设性行动，为今后的不断改革奠定了基础。如全美证券商协会，投资数千万美元开发了一个系统，使得投资者从下单到成交的全过程都能被记录下来。有了这一系统收集的数据，今年晚些时候，统一的市场统计就可以方便地发布。我相信这些统计数据，对股票市场的竞争和效率，将产生十分重要的推动作用。
我们希望期权市场有相同的进步。最近，期权市场开发了指令跟踪系统，有了收集更有价值的交易数据的基础。同时，它们同证监会一起，正在制定统一的定价标准，让全市场都能得到最好的报价。这不仅改善了定价信息的质量，也大大减轻了对容量的压力。在我看来，有了新的标准，证监会将很快要求期权市场象股票市场那样，披露统一的市场统计数据。
在过去的近八年里，在类似的谈话场合，我曾多次注意到，个别人带着似懂非懂的目光，伴随着脸上疲乏的表情，就像你们教育孩子时所看到的那样。事实上，我还不会享受当一个市场说教者的乐趣，也许学会了一点点。
过去几年的经历使我相信，证监会的重要职责之一，是明确而公开地指出市场所面临的各种问题和挑战。这远不是一个市场监管的问题，其实质是社会如何改革自身，并在这个过程中使生活变得更好。大概Louis Brandies 在谈到公开披露的“持续补救的压力”(continuous remedial pressure)时，对此体会最深。
报单交叉的效果
按这种思路，过去一年左右，证监会将关注的问题集中到改进市场结构。我们重点研究的问题是，大范围的对单(quote-matching)和国际化，是否会降低全国市场体系在价格方面的竞争力。这样做是否会增加隐含成本，体现为让投资者支付较大的买卖价差(spread)。这些问题都没有简单的答案，认真地对待它们正是我们的责任。
去年，在证监会的督促下，纽约证券交易所取消了对其会员进行场外交易的限制。对于这一行为，我再次赞扬。这直接预示着，以集中撮合和报单交叉程度较高为特征的挂牌股票市场，很可能在今后变得更象一个交易商市场。一个不可回避的问题是，报单交叉对投资者有何价值？
今天早些时候，我们的经济分析办公室发布了一份报告，是这项调查的一个部分。这份研究比较了纽约交易所和NASDAQ股票市场5日间的价差(spread)，市场资本化(capitalization)的控制，股价、波动及交易量，也测算了成交速度。在100股到500股的报单中，对于NASDAQ市场上最大的股票，有效价差－－即投资者的实际成本－－几乎是相同的，对其余大、中、小三类股票，NASDAQ的价差要多出5.7到11个点；在300股的报单中，除大股票之外的每单成交成本之差在8.55～16.50美元之间。值得注意的是，NASDAQ的成交量，主要集中在大股票上。在以上四类股票中，NASDAQ的成交时间都要快一些：对于最大类，成交时间少于13.7秒，对于其余三类，在9.8到18.7秒之间。NASDAQ的速度优势，似乎限于500股以下的报单中。要注意这些结果的有效范围。作为一个初始的调查，比较不同市场上不同证券之间的交易情况，具有内在的局限性。没有一个“圣杯”，能作为评价市场质量的简单标准。也没有单一的尺度，可以比较不同的方面。这项研究的目的，不是为了指责或是认可NASDAQ或纽约交易所，也不是为了肯定或否定交易商市场或拍卖市场模式。
也就是说，研究是中立的、谨慎的，目的是提出一种方法，分析以前未得到的数据。我相信，对于要寻找的答案，这项研究已取得了重要进展。其发现意味着，报单之间的交叉，有利于消费者取得更好的价格。对于NASDAQ来说，这项研究表明，其面临的挑战，也就是绝大多数交易者所认为的，是以最佳报价成交的能力十分有限；对于纽约交易所来说，这项研究进一步表明，场外报单在场内成交的时间应该下降，这也是交易者一直要求调整的。
不需要一个水晶球，我们就能够预测到，两种市场模式将在某种程度上趋同，因为每个市场都打算吸收对方的长处，也有如何实施的详细计划。如果这份报告能增加两个市场的压力，考虑投资者长期存在的需求，将有利于为公众提供更好的服务。
NASDAQ的开放
考虑影响投资者买进价格的系统因素，也是证监会的职责之一。开放市场价格，就是一个相关的问题。在挂牌股票市场上，对想买进或卖出的投资者来说，只有单一的价格。无差异的价格避免了投资者的损失。但很多投资者可能没有注意到，在NASDAQ市场上，没有单一的“第一价格”，供所有投资者在开市之前或开市时买卖之用。作为一个分散的市场，NASDAQ没有一个集中点，让供需能够结合，产生一个可信的公开价格。用NASDAQ的话来说，它是一个市场的市场。
在过去的一年里，在证监会的艰难推动下，NASDAQ开始直面这一挑战，管理层和会员都付出了真诚的努力，取得了进展。有些交易商已开始按顾客的要求，放弃了价差，直接对单，以单一价格成交。
交易商挣取差价，并没有什么不对。坦白地说，如果提供流动性而没有报酬，很难想象这样的市场能够运转。但在市场开放的环境下，交易商并不会承担过多的风险。买卖双方的撮合，几乎是即时的和无风险的。证监会在去年11月份就强调过，向赚取差价的交易商传递报单的参与者，应该认真考虑在以最佳价格成交的原则中自己所承担的责任。
最近同NASDAQ的讨论中，提出了一种概念性方法，在市场开放中建立“分布式呼叫”(distributed call)机制。其要义是，交易商在自己的帐薄中对受理的买卖先行对单，再把未能配对的部分告知市场中的其他交易商，并向所有的公开报单提供唯一的价格。这就可以为NASDAQ推出股价指数产品扫清道路，因为这项工作一直被分散的市场阻碍着。这也可以鼓励目前不愿公开交易的机构更广泛地参与。
还有许多细节需要具体化，我希望没有走得太远。凭我的感觉，分布式呼叫将我们向正确的方向推进了一步。在任何情况下，NASDAQ都应优先考虑市场开放，而不是变成一个交易所。同时，我也希望研究者调查开放条件下的交易商定价情况，以及对美国投资者的影响。
大家了解，美国市场的演进给监管者带来的挑战是巨大的，也非常复杂。再考虑外国市场，它们具有完全不同的结构和监管框架，并总想以某种形式进入美国。这就引发一系列的问题：不改变自己使用的标准，我们如何与这些进入者协调一致？美国的投资者购买外国证券时会有更多更直接的渠道吗？但外国公司使用的不是通用的公认会计准则，这最终是否会威胁到美国国内发行者的标准？
这是一些棘手并让人苦恼的问题，迫使人们在市场代理的不同目标间权衡选择；随着全球市场一体化程度的提高，这些问题最终不可避免。但朋友们，这些问题，正好留给我的继任者。
结论
一个多世纪前，游吟诗人John Muir 来到了这片你们西部人称为家园的土地。当他看到加利福尼亚的中央山谷时，心中涌起从未有过的感动，他写道：“那完全是一个阳光之泊”，在山谷的远方，“群岭巍峨，峰峦叠嶂，闪耀着灿烂光芒；不像以光为衣，而是以光筑成，就像天国之墙。”天色、山石，雪和森林，浑然一体，诗人称作“无限精美的光之壁”。这种庄严和伟大，我想大家都了然于胸，只是为生活而忙于奔波的时候，容易漠然视之。
没有人会称华盛顿为天国，久住了8年之后，我深深地感到，它有其美丽之处。它是由另外一种基石建成的，它是由另外一种光彩塑造的。冷清的夜晚，我看见游人第一次为之惊奇的时候，我就会想到纪念碑的匀称、明亮和神圣。
西部山谷之美与首都华盛顿之美，从某种意义上说，都是我们共同事业重要性的证明，都是我们为公众利益不懈追求的信仰所在。无论是为了Yosemite山谷的美景长存，还是为了国会大厦的高楼不朽，我们共同承担的义务，为我们今天所享有的美好事物，打下了坚实的基础。
在很多方面，我们都必须以同样的责任，去改进市场结构，并始终注意公众信心这一市场的基础。我们不能总是说，美国投资者的需求，是市场最重要的力量。幸运的是，投资者的行为，不是超出我们能力之外的自然力，它是普通民众心理状态的反映，这种心理状态不时会受情绪、愚昧和贪婪所影响。
然而，大体说来，随着时间的推移，投资者给我们的压力，只是来自于普通的常识对冰冷无情的事实的认识。今天，投资者比从前更能知道他们在什么时候受到了不公正待遇，比以前更能知道市场是否为了别的利益而受到操纵，并会立即惩罚那些滥用他们的信任的人。我们所有这些人，包括市场的参与者、管理者和立法者，对美国市场的健康发展，都承担着一份责任，倾注着一份关怀。只要存在投资者感到受骗、厌烦或背叛的可能性，我们就应时刻战战兢兢。这是我们最大的威胁，也是我们最强的动力。只有这样做，我们才能为投资者的信心建立长久的基础；只有这样做，我们才能建立真正为投资者服务的市场；只有美国的市场在世界上继续保持强大，并受人敬重，我们才能昂首挺胸。 ■
(本文为美国前证监会主席Arthur Levitt于2001年1月8日在斯坦福大学的演讲，译文未经美国证监会审阅。)
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