国外研究表明，盈利的质量与其持久性呈显著的正相关关系，而主营业务利润比重又在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力。公司只有不断提高主营业务利润的比重，才能增加公司的价值。

 主营业务利润、核心盈利能力和公司价值

 上海财经大学会计学院     蒋义宏    魏  刚

 

很多投资者在分析上市公司经营业绩时，往往过分关注每股收益、净资产收益率等总括性指标，而忽视了构成这些指标的重要因素一一利润。按中国上市公司年报披露准则的分类，利润由主营业务利润、其他业务利润、投资收益、营业外收支净额及补贴收入和前期损益调整组成。Ramakrishnan和Thomas(1991)认为，利润的不同组成成份有不同的持久性，盈利的持久性(earnings persistence)是其组成成份的不同持久性的平均数。Ramakrishnan和Thomas把盈利的组成成份分为三类：一是永久类(permanent)，能无限持续：二是暂时类(transitory)，只影响当期盈利：三是价格无关类(price irrelevant)，其持久性为零。其中主营业务利润是企业盈利的核心，具有永久的持续性，是利润中最稳定和最可预期的部分，而其他四个部分则属于暂时类或价格无关类。

Lev和Thiagajan(1993)研究结果表明，盈利的质量与其持久性呈显著的正相关关系，而主营业务利润比重又在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力。因此公司要能持续发展，只有扎根主业，壮大主业，提高核心盈利能力，不断提高主营业务利润的比重，才能增加公司的价值。

为了考察我国上市公司主营业务利润比重的变化情况，我们以1992～1999年的公司年报为样本，发现我国上市公司的主营业务利润比重的均值在1995年最低，为20.54%，1993年最高，为77.90%。我们又具体分析了1993～1999年期间上市公司的利润构成情况，结果显示我国上市公司利润构成中投资收益和补贴收入所占比例过大，盈利质量不高，盈利的持久性较差。回归分析的结果表明，主营业务利润比重与公司的价值存在着正相关关系。

我国上市公司主营业务利润比重的现状

一、主营业务利润比重近年来有所回升。

从图1可以看出，我国上市公司主营业务利润比重的均值在1995年度达到最低值，不过1996年度以后有所回升，近年来变化不大。表1显示，1993年度139个样本的主营业务利润比重的平均值为77.90%，按从小到大排序后，中位数为88.55%，上四分位数(Q1)为90.27%(表中未列出)，下四分位数(Q3)为55.89%，也就是有50%的观察值在55.89%与90.27%之间，四分展布为34.38%，而另有25%的观察值大于90.27%，此外，我们还可以看到，1993年样本的分布相对于正态分布的偏移程度为较小，为-95.15%。1994年度179个样本中，有25%小于64.31%，另有50%介于64.31%和96.24%，均值较低，为66.33%。1995年度258个观察值中，主营业务利润比重的均值达到最低，20.54%，修正后的均值也只有32.43%。从图1可知，我国上市公司主营业务利润比重的变化大致呈倒V形。1996年度448个样本中，均值为42.765，较1995年度有较大幅度的回升。但是严重右偏，偏斜度为-1124.99%，这说明存在极小的观察值群，最大值与最小值之间差距悬殊。1997年度650个样本中，均值为58.13%，为近几年来的最高点。而1998年度和1999年度主营业务利润比重的差异不大，分别为49.94%和51.69%。

图1    主营业务利润比重的年度变化趋势

根据Rmakrishnan和Thomas(1991)的观点，我国上市公司的盈利质量及其持久性并不是十分乐观，上市公司主营业务利润比重在1993-1999的7个会计年度的平均值仅有50%，主营业务利润对业绩的贡献度较小，这应该引起各方面的注意。

表1    我国上市公司主营业务利润比重的描述性统计结果   （百分比 %）

注：原始数据来自www.geinus.com.cn。

 

二、主营业务比重存在明显的行业差异

统计显示，我国上市公司主营业务利润比重存在明显的行业差异。从总体情况来看，交通运输辅助业、采掘业和木材家具业的主营业务利润比重较高，分别为98.03%、88.76%和86.62%。而交通运输仓储业、食品饮料业和橡胶塑料业的主营业务利润比重偏低，分别为18.60%、13.69%和-75.45%。从分年度的统计结果来看，木材家具业的主营业务利润比重最稳定，1996年到1999年分别是88.86%、85.72%、85.84%和86.05%。而波动最大的是橡胶塑料业，主营业务利润比重在1994年达到最高，为82.46%，而在1999年走到谷底，为-478.09%。

三、主业不主，其它收益对利润构成的贡献度很大

从表2可以看出，主营利润对上市公司利润总额的贡献度较小。从全部样本的统计结果来看，从1993年到1999年，主营业务利润占利润总额的比重仅为50.79%。而投资收益对利润的贡献度却达到了24.02%，营业外收支净额和补贴收入分别占利润的6.89%和5.31%。从分年度的统计结果来看，投资收益对利润的贡献变化并不大，一直保持在20%左右。这说明我国上市公司主业不主，盈利质量急待提高。

表2  我国上市公司利润构成一览表

注：1.原始数据来自www.geinus.com.cn。

2.在新的《股份有限公司会计制度》实施之前，前期损益调整是放在损益表（1999年后改称利润表）中，但考虑到前期损益调整一般对上市公司的利润影响很小，因此在计算1993年度至1997年度利润构成时，我们没有考虑前期损益调整，这就有可能导致1993年度至1997年度的构成利润的五项因素之和不等于100%。

 

样本、模型与变量解释

本文运用托宾(Tobin)Q值来衡量上市公司价值。我们认为，上市公司只有不断壮大自己的主业，提高核心盈利能力，才能持续增加公司的价值。

1.样本

为了使本文的结论更具代表性，本文以1993年到1999年的所有上市公司年报为观察值，分析主营业务利润比重与公司价值之间的关系。

本研究选取样本的具体原则是：第一，选择只发行A股的公司。因为发行B股或发行A股又同时发行B股的公司与只发行A股的公司在确认收入和费用的会计政策上存在显著差异。第二，剔除托宾Q值大于5的公司。这样可以排除极端值的影响。第三，能从公开媒介收集到相关公司的数据。这样本文共选取了3164个年报样本，分年度数据可参见表3。

表3     样本公司一览表

 

2.模型

本文采用多元回归模型，运用最小二乘法来进行参数估计。具体模型如下：

（1）

（2）

   

本文采用Smith和Watts(1992)的方法来计算托宾Q值，即上市公司权益市场价值与总负债面值之和除以公司总资产账面价值。公司权益市场价值等于流通股票的市场价格乘以总股数。这里的市场价格是指每年12月31日各股的收盘价格。由于我国上市公司总股本中包含流通股与非流通股，并且非流通股占总股本比重很高，在1999年12月31日，这一比例为69.8%(Zhang and Wei，2000)。所以直接用股票价格乘以总股本数，将会高估样本公司的权益市场价值。为此，本文用非流通股总数的二分之一乘以该只股票年末的收盘价格，来计算非流通股的市场价值。模型的各变量的解释见表4。

表4   模型变量的定义

 

实证研究结果

模型1的回归结果分别见表5。

表6    模型1的回归结果

注1．表中第1列为回归系数，括号中为t统计量。下同。

注2．* 双尾T检验，在0.10水平上显著；** 双尾T检验，在0.05水平上检验；*** 双尾T检验，在0.01    水平上显著。下同。

注3．©© 完全F-检验，在0.05水平上显著；©©© 完全T-检验，在0.01水平上显著。下同。

 

表5显示，除1995年度外，主营业务利润比重与因变量托宾Q值存在正相关关系——尽管估计系数的t统计量并不是很显著。因此，我们可以从统计意义的角度来说，我国上市公司主营业务利润比重的高低与公司的价值存在正相关关系，即主营业务利润比重越高，公司的价值也越大；主营业务利润比重越低，公司的价值也越低。另外，我们发现每股收益、净资产收益率、毛利率、成长性和资本结构都在一定程度上影响了公司的价值。从模型1的拟合优度检验来看，效果不是很理想，只有1995年、1996年、1997年、1998年度的分年度样本和总体样本调整后的R 较大，这表明模型的拟合优度不是很好，自变量未能较好地解释因变量。不过从完全F检验的结果来看，除了1994年度，F统计量的值在0.05水平的水平上都非常显著，这表明模型1的整体线性关系比较显著。从D-W检验的结果来看，D-W的统计量都非常接近于2，这表明模型1并不存在一阶序列相关。

模型2的回归结果(数据略)显示，在加入行业虚拟变量后，主营业务利润比重在总体上还是与公司的价值存在正相关关系。我们注意到，行业因素对上市公司的价值在不同年度也有不同方向的影响。从总体上来看，公用事业类和综合类的上市公司存在较为明显的行业影响因素。而工业和商业对上市公司价值的影响则不是很明显。从模型2的拟合优度检验来看，效果比模型1理想，除了1999年度外，不管是分年度样本还是总体样本，调整后的R 的值都比较大，这表明模型2的拟合优度较好，自变量能较好地解释因变量。从完全F检验的结果来看，F统计量的值在0.05水平的水平上都非常显著，这表明模型2的整体线性关系比较显著。从D-W检验的结果来看，D-W的统计量都非常接近于2，这表明模型2并不存在一阶序列相关，因此保证了最小二乘法的有效性，使本文的结论更为可靠。

成因及对策

上述回归结果显示，我国上市公司主营业务利润比重与公司价值存在正相关关系，即主营业务利润占利润总额的比例越高，上市公司的市场价值也越大。不过，从第二部分的描述性分析中我们可以看出，我国不少上市公司主业不主，主营业务利润比重较低，盈利质量不高，未能形成自己的核心盈利能力。我们认为，这主要是由以下几个原因造成的：

一、宏观经济、行业背景及市场竞争的影响

经过改革开放20年的经济高速增长，我国经济在整体上从短缺经济走向剩余经济，卖方市场正在逐步缩小，买方市场特征日益显现，社会有效需求不足，出现了阶段性结构性的饱和，一般生活消费品市场竞争相当激烈。这既是我国经济发展的重要转折点，也是影响上市公司传统经营业务的重要因素。从行业特征看，上述的变化意味着相当一部分上市公司所处的行业已经度过了成长期步入了成熟期。我国产业结构趋同，经济结构不合理所造成的遗患在市场疲软的环境下更是日趋突出。盲目投资、重复建设所带来的不良后果已经引起了政府的关注，并采取了“提高科技含量”“调整经济结构”等一系列措施。然而由于历史的原因，一些传统行业因积重难返仍未有显著改观。早些年拥有高额利润的摩托车、玻璃、电器等行业已风光不再，一些中小企业的恶性降价竞争更是进一步降低了这些行业平均利润率，引发了行业内的无序竞争。那些没有知名品牌和管理优势的上市公司步履维艰，已经亏损或处在亏损的边缘，哪里还谈得上发展主业。仅以商业为例，根据原内贸部1997年对613种主要商品的分析，供过于求的商品有195种，占总数的31.8%，供求平衡的商品有408种，占总数的66.6%，供不应求的商品仅10种，占1.6%。国内大型商场增长速度仍高于消费者需求的增长速度，商战狼烟四起，竞争向多元化、多层次、多主体方向发展。一是国际竞争国内化，国外大型商业企业纷纷抢滩中国市场，冲击国内企业；二是工商竞争，不少工业企业开始建立自己的销售网络，直接参与销售，这在一定程度上替代了商业企业的零售功能；三是出现批零竞争，降低了商业的平均利润率；四是同业无序竞争，市场环境恶化。面对如此白热化的竞争，商业类上市公司在规模上没有能力与国外企业抗衡，在经营上又不如小企业灵活，陷入难以自拔的境地。为了求得生存，不少商业类上市公司只能依靠非主营业务谋利，导致主营业务利润的比重逐年下降。

二、改制不彻底，管理不科学

企业进行股份制改造是为了改变公司的产权结构来达到改变经营机制，进而建立“政企分开，产权明晰，权责明确，管理科学”的现代企业制度。目前，有不少上市公司仅是形式上的改制，实质上还是沿袭老国企的机制，即所谓的“转制不改制”。这主要体现在以下几个方面：一是股权结构不合理。公司董事会的职能并未真正发挥，许多事情仍由一两个人拍板决定，股东大会只是个“橡皮图章”。部份上市公司只具有股份制的形式，而在领导机制、决策机制、激励机制、劳动用工机制等方面与股份制改造前并无两样，严重束缚了公司的经营和发展。另一方面，由于改制不彻底，国资部门或国资授权部门对上市公司仍行使管理职能，政企不分、政资不分的问题仍没有彻底解决。企业的高层领导实际上仍由原上级部门指派，还有行政级别之分，企业的经营权和所有权并未真正分离。他们和政府博奕的结果是一部分管理者利用政府产权的超弱控制形成事实上的内部人控制状况，在积极寻租的同时，转嫁自己的经营风险。管理层习惯采用行政手段而不是经济手段，管理不科学，经营管理水平不高，缺乏股份制企业的管理经验。管理方式陈旧，企业员工利益没有与企业效益挂钩，上市公司虽然大多数向职工配售内部职工股，但是目前内部职工股只是一种短期福利措施，职工持股比例高低与企业经营绩效之间并不存在正相关关系(王晋斌、李振仲，1998)，职工对企业的发展关心度不够，生产过程严重浪费，产品成本居高不下，企业竞争力当然大打折扣。

三、盲目投资，过度多元经营

盲目投资，分散了上市公司的资金实力，削弱了主营业务的资金投入。从表4可见，投资收益对利润总额的贡献率明显偏大。究其原因，有些上市公司在发行新股和配股募集到大量资金以后，出于短视的利益驱动，将大笔资金用于短期投资，而忽略了主营业务的发展。资产规模扩大以后，公司盲目分散投资，而没有集中精力使主业形成规模效应。调查结果表明，上市公司目前存在的主要问题不是资金不足，而是资金的使用不当，甚至有的上市公司干脆把募股资金存入银行“吃利息”。如果上市公司不能充分利用直接筹资激活存量资产、用好增量资产，就不能体现证券市场优化资源配置的功能。实际上，如何充分利用资金，寻求持续发展值得我们深思和反省的。我国有不少上市公司在投资上缺乏科学的论证，对市场并未作细致的调查，盲目投资其它行业。这些企业大多数是在没有实现主营业务规模经营的情况下，决策层头脑发热，急功近利。而从我国上市公司目前所处的发展阶段来看，基本上处于专业化规模生产阶段，当前缺少的不仅仅是规模，更缺少的是与规模相匹配的专业化水平，缺少以更低成本生产产品的核心竞争能力。概括起来，我国上市公司在寻求多元化发展中存在着以下两个误区：一是认为发展新产业就可以获得超额利润。我国不少上市公司认为，发展新产业，尤其是高新技术产业，可以获得比传统产业高得多的利润。因此很多原来主业是房地产、机械、纺织等的上市公司，纷纷投入巨额资金，上马搞高科技。以生物工程为例，先后有几十家上市公司相继进入生物制药产业。但真正把生物制药作为主业的上市公司还不到十家。最近，又有不少上市公司在搞什么“纳米概念”、“光谷概念”等等。二是“搁鸡蛋的篮子，越多越好”。实行多元化经营，可使企业在某个行业的经营出现问题或发生亏损时，有可能从其它行业的盈利中来得到补偿，因此多元化能使企业不会“所有的鸡蛋放在同一个蓝子里”。从表面上看这似乎减少了风险，但实际上，如果如果企业贸然实施多元化经营战略，进入不太熟悉的行业，反而会加大风险。这正如美国著名管理理论家德鲁克所言，从事不熟悉的产业才是我们最大的风险。我国上市公司要真正提高经营业绩，唯一的出路只有壮大主业，突出主业，形成自己的核心盈利能力。

几点建议

1.发行新股及配股时以主营业务利润比重的规定作为必要条件。如前文所述，上市公司的盈利质量很大程度上取决于主营业务利润比重，若会计信息的真实性、相关性较高的话，该比例高说明上市公司的业绩稳定，有利于投资者进行决策。证券市场监管部门在这方面的努力一定会加强证券市场在优化资源配置上的功能，减少证券市场的投机因素，促进我国新兴的资本市场向着蓬勃健康的方向发展。值得欣慰的是，有关监管部门已经一定程度上意识到主营业务的重要性。深圳证券交易所2000年10月19日颁布的创业板企业股票发行上市审核规则(征求意见稿)第5条第3款中，就明确把“申请人是否符合主业突出和持续经营的要求，即在提出发行申请前24个月内，是否不间断地从事一种主营业务，该种主营业务是否有实质进展”作为判断申请人是否符合“在同一管理层下，持续经营二年以上”的发行条件的考虑因素。另外，在第十条第二款中，把“最近二个会计年度经审计的主营业务收入净额合计是否达到人民币五百万元，最近一个会计年度经审计的主营业务收入净额是否达到人民币三百万元”，作为判断申请人是否符合发行上市条件的因素。

2.地方政府在把握与上市公司的关系上真正做到定位、到位，而不越位。一方面政府对企业的扶持要从改善企业的经营机制入手，对企业的盲目扶持(如前文提到的补贴收入)，只会加剧经济资源的不合理运用，对整个的行业的发展带来不利：另一方面，作为市场的管理者，应当制止某些行业内低价倾销等恶性的无序竞争，给上市公司一个宽松的生存成长环境。

3.鼓励联合兼并，加大资产重组的力度。资产重组是资本市场上永恒的话题，在优化存量资产上扮演了关键的角色。强弱间的资产重组，有利于优势企业低成本扩张，跳跃式发展。强强联合则可以迅速提高产业集中度，形成规模效应。政府应当采取进一步措施鼓励兼并重组，使行业中出现一批主营突出，业绩优良的上市公司来带动整个行业发展壮大。     ■