在一家现代化大公司的成长历程中，应该贯穿着“收购－－分拆－－收购”的良性循环，它的快速成长和扩张需要收购这个武器。一旦经济环境、科技进步和市场竞争发生重大变化，它也不得不进行哪怕是十分痛苦的剥离与分拆。

 海外公司分拆兴起的原因及其影响

 海通证券并购及资本市场部     陈然方

 　　公司分拆作为公司结构重整(corporate restructuring)和公司紧缩技术的一部分，正在受到各大著名公司的关注。但是人们在讨论公司分拆的各种形式如股权或资产的售卖(sell-off)、公司分立(spin-off)、分拆上市(equity carve-out)以及管理层收购或职工持股计划(MBO or ESOP)时，一般仅仅就分拆本身表现出来的好处来解释它的原因，很少有人对这些在20世纪80年代才风起云涌的金融创新现象做出深刻的切入历史的研究。然而，这种研究却是非常有趣且能给我们的工作和学习带来启迪的。

接管与分拆的悖谬

自20世纪80年代以来的20年无疑是欧美各国历史上“火热的并购年代”。在这20年里，公司相互之间兼并收购的数量和交易金额都有了史无前例的增长。特别是在大规模并购事件经常发生的美国，企业合并的交易数目和金额分别从1980年的1889起和443亿美元上升到1996年的5848起和4949亿美元。但是，这种统计数字上的繁荣只是一种表面现象，它会给企业的经理们以严重的误导，并激发他们的“动物精神”(animal spirit)，从而盲目地加入到狂热的并购潮流中去。只有结构才是事物本质的“指示器”，因此我们并不能看着茁壮成长的总量数目沾沾自喜并就此止步。在美国，整个80年代的并购数额中包括了35%～40%的资产剥离(asset stripping)或公司分拆交易数额。而在英国，公司分拆在全部收购中的地位甚至比美国更高，1993年分拆在全部收购中的比重已接近50%。所以，可以合理地认为并购数字被大量地重复计算了。表1列出了1980～1990年美国的收购和分拆情况。

表1   1980-1990年美国企业合并数和卖出数

资料来源：U.S. Department of Commerce Bureau of the Census: ”Statistical Abstract of the United States”. Government Printing office, Washington .1993,P543.转引自龚维敬《企业兼并论》，复旦大学出版社1996年版，P66。

伴随着并购交易量同步成长的是金融学的词汇量，如敌意接管、管理层收购、垃圾债券、杠杆收购等等。这些看似杂乱无章的名词之间有什么联系吗？它们共同的本质是什么？揭示了哪些问题呢？

公司分拆也可以称作“逆向收购”。乍一看可能有些奇怪，兼并收购的繁荣促进了“逆向收购”的繁荣。但是并没有很多人去细细追究两者的关系，许多经济学家往往把公司分拆作为并购的相辅相成的活动而一笔带过。是呀，有人购买企业不也意味着有人出售企业吗！但这未免失之简单和不负责任。让我们回望20世纪80年代的并购史，在那个年代，以垃圾债券为工具的杠杆收购非常普遍。杠杆收购为规模很小的公司实现“蛇吞象”的宏图提供了武器。但吞下“巨象”并非是这些“小蛇”的根本目的，事实上收购后一般都伴随有大规模的分拆和结构重整行为，然后可以高价套现。所以在接管后这些公司普遍地被分拆或被分解成几个有利可图的小公司。80年代公司控制权市场的本质特征并非仅仅表现为无效率的公司被接管，而是表现为被接管的大公司非常多，并购和接管以及随后进行的分拆行为无疑代表了资本市场优化资源配置的一种机制。但是，当接管特别是敌意接管演变成一种过度的投机行为时，它遭到了人们猛烈的抨击。“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯被判入狱时，有关媒体称之为“可耻的失败”。经济学家们对敌意接管的功罪也是众说纷纭，莫衷一是。著名经济学家詹森甚至前后矛盾，先是赞扬接管机制，后又对其表示怀疑，可谓爱恨交加。詹森于1976年提出的代理成本理论支持Manne(1965)的观点，即在内部的监督和激励由于互搭便车而失效时，接管将可能是最后的外部控制机制。但10年后他又发展了自由现金流量理论，认为经理们热衷于接管正是监督和激励失效的表现，因为“自由”的现金常常被他们用来为自己构建“独立王国”。这就是说，是兼并引起了代理问题，而代理问题又由兼并来解决。实证研究也支持这一结论。根据美国1982～1986年345次合并宣布时股票市场的反应，其中113次合并中的77家猎手公司后来变成了其他公司的猎物。兼并机制和代理问题的互为因果以及接管和分拆的同步上升，似乎有些令人迷惑不解。在时间的某一个横断面上去看这些错综复杂的现象确实有些让人眼花。

但是，如果拉长我们的镜头，对公司分拆在80年代蓬勃兴起的原因做一个历史考察，也许会得到一些启示。

为什么要进行公司分拆

根据现代企业理论，企业是对市场的替代，当市场存在缺陷或不确定性时，企业家们将把市场“内部化”，通过管理对经济资源进行有计划的配置和协调，以节约市场交易成本。但是，企业的规模并不能无限扩大，而是有一个临界点，即两者的边际成本相等时，虽然这个临界点是个高度抽象而又不确定的东西，没有人知道什么时候应该停止企业的扩张。可以确定的一点是，这个临界点应该随着市场的荣枯而有所变化，从而公司不仅要扩张，而且要收缩。这与现实世界是十分吻合的。

但如果把公司分拆仅仅当作类似于裁减职员的公司紧缩行为，则未免流于肤浅，也不能解释为什么美国企业界在80年代而不是别的时期才开始风行公司分拆。事实上，公司分拆与产品生命周期而不是商业周期联系更为紧密。比如，施蒂格勒就曾指出，随着某一产品市场的扩张，企业将实行垂直分解策略。另外，随着技术的进步，原有的产品组合可能不再适应社会的需要，必须剥离某些部分才能达到优化组合。

除了上述原因，80年代掀起的分拆热潮还有其深刻的历史背景。在60年代的后半期，美国经济已经处在战后“黄金时代”的末梢，许多行业由于激烈的竞争而陷于景气衰退，但是长期的经济繁荣使得公司的经理们手里握有大把的现金找不到有前景的项目去投入。同时，1950年颁布的Celler-Kefauver 法案，修改了1914年克莱顿法第七部分中有关资产收购的条款，使得联邦政府具有附加的权力禁止导致过分集中的合并。从此，美国第一、二次兼并高潮中出现的水平合并和垂直合并数额明显下降，但法律并没有禁止跨行业的兼并。这使许多公司利用其他行业的不景气大肆收购，以提高公司的会计收益，这与我国所称的“报表性重组”有某些相似之处。但事实证明，60年代的混合兼并不仅没有带来预期的多角化协同效应，反而大大降低了企业的经营效率，并使得石油危机所造成的美国经济的衰退一直延续到80年代。

六七十年代正是日本经济高速增长的时期。经济实力的膨胀和日元的升值使得日本企业在全球步步进逼，给美国企业造成了巨大的竞争压力。在这样的国际国内背景下，美国企业界不得不进行痛苦的反思和大刀阔斧的调整，Bowman和Singh(1990)的研究文章指出，整个80年代美国最大的1000家公司中有大约1/3进行了某种形式的结构重整。80年代的公司分拆可以认为是对60年代混合性收购的一种“逆向收购”。

但是公司分拆是如此痛苦的结构变革，它意味着总体发展战略的方向性调整，涉及到放弃原来的全部或部分产业。在一个资产的专用性高度发展的时代，在巨额的固定成本变成了沉没成本(sunk cost)的时代，这种调整和放弃带来的是资产的巨额贬值。更为重要的是，大型公司的高层管理者们不愿放弃自己的权力，更不愿离开自己花费几十年的心血构建起来的“商业帝国”，因为剥离和分拆必然表现为组织紧缩(downsizing)方面的阵痛。惰性以及自私自利导致了头头脑脑们在大肆扩张时心潮澎湃并且行动迅速，但在要紧缩时却动作迟缓。因此，在80年代进行结构重整的大型公司中，除了通用电器公司在商业奇才韦尔奇的领导下率先于1981年进行了主动性的公司分拆，砍掉了与主业无关的边缘部门，缩减了10%的管理职位以外，极少有公司主动进行调整。绝大多数都是在公司经历了重大的危及生存的事件后，或在受到严重的接管威胁时才被迫进行调整。是投资银行家，是资本市场的兼并和接管机制发挥了它们的作用，促成了美国产业结构的变革和资源配置的优化。Bowman和Singh 提到的进行结构重整的大公司中，有许多是在敌意接管的威胁下被迫在80年代后期完成公司分拆和结构重整的。CPC国际公司和固特异轮胎公司就是其中的典型(详见资料)。

从资料中的两个案例可以看出，在一家现代化大公司的成长历程中，应该贯穿着“收购－－分拆－－收购”的良性循环，它的快速成长和扩张需要收购这个武器；但一旦经济环境、科技进步和市场竞争发生重大变化，它也不得不进行哪怕是十分痛苦的剥离与分拆。但是，这根链条的两个环节都有可能运转不畅。

事实上，收购的成功率并不是很高，失败的收购可能由于客观上的判断失误而产生，也可能由于“自由现金流量”假说所论述的道德风险而产生，被证明是错误的收购应该得到纠正。但是，无论是对错误的收购的纠正，还是由于外部环境的变化而必须进行的公司分拆，均可能因为“管理失灵”而得不到彻底执行。一方面，产业方向和业务结构的重塑往往伴随着痛苦的组织紧缩；另一方面，效率低下的公司其管理层可能并不能找到问题的症结。这时，公司控制权市场的接管机制发挥作用了，腐败和无能的管理者被撤换。在这一外部冲击影响下，低效的“内部化”均衡被打破，市场将重新替代企业，原来的业务结构被以多种方式分拆出去，从而提升公司的价值。虽然获得最终成功的敌意接管并不多见，但许多公司在接管的压力下，终于终结了自己犹豫不决的态度，积极投入到以公司分拆和资产剥离为主要特征的结构重整中去，如CPC公司和固特异公司。

公司分拆的影响

正如80年代的接管与分拆运动的原因要到20年前去寻找，其影响也将在其后的20年内表现出来。90年代以来，公司分拆并没有随着敌意接管的衰落而退潮，特别是全球著名的老字号跨国公司如西尔斯公司、3M公司、AT&T公司、西门子公司、惠普公司等进行规模空前的分立和剥离更是十分引人注目。所不同的是，80年代的分拆主要是在接管威胁下被迫进行的，而90年代的分拆则由于股东积极主义而呈现出主动出击的特征。

公司分拆当然有其代价。前文已经指出，分拆一般伴随着组织上的紧缩，它也可能带来财务上的损失。但考虑到分拆的利益，这些代价无疑是十分值得的。许多经济学家的研究表明，无论是资产售卖、公司分立还是其他形式的分拆公告，在股票市场都是受欢迎的。一般说来，在股权售卖宣布的两天内，股东价值增加1%～2%。表2列出了出售公告的反常收益AR(abnormal returns)(反常收益是指出售或其他分拆行为公告期间所计量的实际收益与未发生分拆行为的期望收益之差)。总的来说，设出售前的企业价值为100%，则在公告后的平均7年时间内，其企业价值可以增加到171.6%，扣除通涨因素，其价值也为剥离前的143%。

表2  关于出售公告的反常收益（AR）

*注释：公告日当天为0。

资料来源：P S 萨德沙纳姆《兼并与收购》，P324。

迈尔斯和罗森费尔德对1963～1980年期间59例公司分立的研究表明，二级市场的反应是积极的。另外，对1965～1988年的146例分拆上市的研究表明，分拆后母公司的平均收益为67.2%,分拆上市的子公司的平均收益为76%，但分拆上市的短期收益则不明显。根据希特等人对151例MBO的研究，股东不仅没有受到损失，反而实实在在地获得了利益。这一切都说明公司分拆对维护股东利益是行之有效的。当然，股票价格只不过是传递了一个信号，它显示经过剥离和分拆减少亏损或强化核心业务之后，公司的盈利能力和竞争力有了实质性的提升。

那些在接管的威胁下被迫进行公司分拆的大公司的良好表现，在市场上产生了良好的外部效应。这些公司记录的利润潜力不仅在本行业内部产生了强烈的板块连动效应，其示范效果还溢出到所有的公开公司。没有进行分拆的公司的股东，特别是那些机构投资者，强烈要求董事会强化自己的职责。而董事们相对经理层的信息劣势也得到了缓解，在董事会的压力下许多公司的行政长官主动进行了战略调整。这种调整是如此行之有效以至这场分拆运动在90年代蔓延到全球。

到世纪之交，以分拆为主要特征的结构重整更是形成热潮。如德国大型康采恩巴斯夫就在数月前宣布了出售其在全球排位第六的制药业务的计划，辉瑞等大型制药公司对之显示出浓厚的兴趣。

80年代的分拆对美国经济的影响也是十分深远的。分拆最大的好处是使社会资源得到了充分利用。剥离和分拆加快了资源的流动，使得美国各大公司的管理能力得到最大发挥，从而在全球确立了自己的核心优势。一个明显的例证是在1998年全球500强排名中，日本企业减少了26家，而美国企业却增加了23家，相比80年代是颠覆性的胜利。也许80年代的公司分拆正是90年代美国经济繁荣的前奏。  ■