在缺乏未来成长性、收益不确定性的正确预测条件下，市盈率只是从相对盈利性角度对可比公司进行比较的一个指标或参数，最多是相对价值所依赖的价值尺度之一，为了全面评估可比公司的相对价值，必须构造出其他估值尺度(即估值倍数)，对可比公司的相对价值进行综合评价。与传统的公司估值模型相比，CWVM模型将是一种较好的选择。

CWVM模型:公司长期价值评估的新框架

海通证券研究所   石建民

传统公司估值模型及其缺陷

公司估值是证券分析最重要、最关键的环节，在公司研究报告完成宏观分析、资本市场分析、行业分析及财务分析到提出投资建议之间，估值起着一种承上启下的桥梁作用。同时，估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为据作出投资建议与决策。

当前证券分析中采用的典型估值方法分为三种：内在价值法、相对价值法和收购价值法。内在价值法也被称为基础价值法或现金流量贴现法，它认为一家企业的价值等于其未来股利或现金流的净现值。它有不同的计算公式，运用哪一种公式取决于具体情况，最简单的是适用于成长性稳定的稳定增长模型：P=D1/(k-g),其中：P=内在价值，D1=下期现金股利，k=贴现率或投资者要求的收益率，g=预期的股利增长率。从理论上讲，内在价值法是合理科学的，但它过于依赖不确定的预期因素，对于待估价公司未来究竟按何种路径增长、增长速度如何，这种增长的风险和不确定性有多大，从而投资者要求的风险溢价或贴现率有多高等等，不同分析师有不同甚至相反的看法，因而主观随意性很大，不具有太大的现实意义。

相对价值评估法则试图克服内在价值的缺点和主观随意性。它认为股票无所谓内在价值，或者即使有也无从把握，而只有相对价值才有现实意义。正如一位华尔街分析师所言，“你必须确定自己相对于其他人而言处在什么位置，这是一个为博弈论所紧紧包围的投资决策过程”。这种估值法把对比作为确定价值的基础，理由很简单：如果几家公司基本属性、从事的业务相同或相近，那么它们应符合相同的估值尺度。在实际估值判断中，最常见的估值尺度或估值参数是市盈率(P/E，其他估值尺度还有：价格/净资产，价格/销售额，价格/息税前净利润等等)。如果几家属性相近的同行业股票，在其他方面(主要是成长性)没有太大差异的情况下市盈率悬殊，那么就可判断偏离平均水平的股票被高估或低估。采取市盈率这样将同类公司作比较的相对估值法，虽然比内在价值评估更有现实性，但同样具有局限性。首先，它只能说明可比公司之间的相对价值高低，至于这些可比公司的绝对价值，比如说是否全部被低估或高估，则无法判断。也许所选的几只股票中相对投资价值最高的仍然定价过高，因为可能这些股票甚至所在的行业全部被高估。在这种情况下，相对价值高的股票仍没有投资价值。相对价值法的另一个缺陷是，缺乏真正意义上的可比公司，即使是在同一个行业，各个公司还是各有特点，从而限制了这种分析的相关性。最后，也是最重要的，无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。目前被广泛使用的市盈率指标具有很多弱点，即便是同一行业，不同股票的市盈率比较也没有多大意义，因为不同股票未来的成长性、成长的稳定性是不一样的。现在的相对估值法往往是在考虑各可比公司的历史成长记录后，再来比较各自市盈率的高低和相对投资价值的高低。虽然这种做法有一定价值，但作用不大，因为股票的未来成长性和不确定性与历史记录有所相关，但相关性不大，从根本上并不能保证过去5年内增长最快最稳定的公司，一定会在未来5年内表现好于其他可比公司，走势偏离历史倾向的上市公司可谓比比皆是。可见，应用相对估值法，一定要首先确定影响各行业各可比公司未来成长能力的因素，只有在这一前提下，才能应用市盈率等相对价值尺度进行比较。

收购估值法是对内在价值法和相对价值法的补充，应用范围狭小得多。它是指在购并市场上一家公司相对于另一家营运中的企业和杠杆收购者而言，存在一个最小价值，证券分析师在估价时以这一价值为基础，在打上一定折扣，来确定该公司的投资价值。由于这一估值法应用不多，只起一种补充作用，这里不详细讨论。

行业分析与加权综合估值倍数模型

加权综合估值倍数(Comprehensive Weighted Valuation Multiplier，CWVM)估值模型是在试图克服传统估值方法的不足基础上所进行的一种探索。模型的出发点在很大程度上是以相对价值法作为依据的。因为我们认为，相对于内在价值贴现模型而言，相对价值法更少依赖于主观判断，而且在一个充分交易的市场上，确定可比公司之间的相对价值也更为可行、更为便捷。但正如前述，相对价值法所采用的市盈率等估值指标存在的缺陷有：无法保证可比公司的真正可比性，无法确定可比公司未来的成长前景等。如果在公司成长性等因素不确定的条件下，采取单一的市盈率指标仅仅只是从盈利性这个角度来比较，这对于公司价值的决定是很不全面的。我们的思路是，在缺乏未来成长性、收益不确定性的正确预测条件下，市盈率只是从相对盈利性角度对可比公司进行比较的一个指标或参数，最多是相对价值所依赖的价值尺度之一。为了全面评估可比公司的相对价值，必须构造出其他估值尺度(即估值倍数)，对可比公司的相对价值进行综合评价。至于具体选取和设计哪些估值倍数，须视可比公司的可比性而定。在一般情况下，是将同一行业的公司作为可比公司的。那么，行业属性特点便是设计和选择估值倍数的基础。因而行业分析便显得十分重要。这也是我们认为行业分析的真正目的之所在。

不过要指出的是，这里所说的行业分析和一般的行业分析要求有所不同。一般的行业分析内容往往是行业周期性分析、技术分析、政策分析及竞争战略分析等等。在这里我们要求除了这些分析之外，还要在此基础上去芜取精，判断哪些行业属性、因素、趋势对行业内公司未来成长和价值具有内在、决定性的影响，然后才能将这些行业属性、因素作为确定和设计估值倍数的依据。以有线电视网为例，如果按照常规的市盈率方法估值将是不合理的，因为有线电视行业具有准垄断性，资金密集型，初期投入大。在特许证许可后，系统线路开始铺设期间，盈利微薄乃至亏损。如果仅仅比较盈利性(如EPS，P/E)，既不可行也不合理。因为从行业属性判断，有线电视网络是一个建造基础结构以运行准垄断业务的系统，虽然初期投入大，但当建设完成、公司成熟后，系统可以开始提供较稳定的准垄断利润，资本支出下降到很低的水平，而且不需要很多的折旧性投资支出。正是基于对有线电视行业属性的这种判断，证券分析师在对该行业内上市公司估值时，往往应用相对现金流指标(如企业价值/折旧及息税前利润，EV/EBITDA)而不是相对盈利性指标市盈率、每股收益等。

由此可见，行业分析以及对行业属性(主要是那些对企业价值有本质、决定影响的属性)的准确判断是设定估值尺度或估值倍数的前提。笔者此前一直从事能源电力、公用事业方面的行业公司研究，经过长时间观察和分析，笔者认为根据电力行业发展趋势、我国电力体制改革前景和我国电价决定机制等，电力行业上市公司相对价值的决定因素主要有：

1.规模效益。拥有大机组、高参数机组的电厂优势明显，我国现在已经关闭了不少小火电，尤其是在将来厂网分离、竞价上网的电力体制改革背景下，拥有大型先进机组的电厂发电成本低，将会排挤大批小电厂，业绩成长空间很大。

2.财务杠杆和现金流状况。随着电力体制改革的深入，发电公司与电网分离，电力资产转移在所难免，从而电力公司之间的并购重组将大大加剧，而那些财务杠杆和现金流好的上市公司将占尽优势，而那些现金流差的公司想被人兼并收购都很困难。

3.多元化经营，无论从哪个角度讲，电力行业都算不上高成长性行业。对于这种成熟行业而言，开展适当的多元化经营既可分散经营风险，也有利于提高企业长期价值和成长性。已有研究报告认为，实证分析表明我国公用事业上市公司开展多元化经营，虽然没有改善公司当前收益状况(实际上还有所下降)，但却大大地提高了上市公司的中长期股价水平。由此可见，仅仅使用每股收益、市盈率等指标是不够的，必须设计其他估值指标，将这些因素予以量化，作为估值参数之一。

4.在建项目情况。电力等公用行业的一个显著特点是在建项目规模庞大。因为仅仅靠现有项目，公司的发展潜力有限，要么通过收购兼并，要么不断进行新项目投资，才能保持一定的成长性(电力项目一般在建成后2～3年内效益最好)。但在项目建设期间占用资金规模大，周期长，在投产前对企业账面利润是不利的。因此在对公司估值时，要排除这种不利影响。

正是基于以上行业分析，笔者通过已公布的信息和调研结果，将这四种影响电力企业中长期价值的行业因素用财务等数据进行量化，设计出规模效益倍数、财务杠杆倍数，多元化经营倍数和在建项目倍数。然后按照各自对公司价值影响的重要程度，通过一定的转换计算，对上述估值倍数、市盈率倍数分别赋予各自的权重，这就得出我们的加权综合估值倍数。以此为基础，便可以对选定的可比公司进行相对价值评估判断。

加权综合估值倍数模型应用示例

下面我们以电力和房地产两个行业为主，用两个简单的例子来说明加权综合估值倍数模型。

一、电力行业

这里选取的可比公司是电力行业3家较为类似的公司：申能股份(600642)、粤电力A(0539)、广州控股(600098)(严格来讲，可比公司数目越多越好，数目太少误差较大。这里只是举例演示模型的应用，尽量简单处理。计算结果不构成任何投资建议)。

首先以2000/12/14收盘价为基础，计算3家公司的市盈率倍数、规模效益倍数、财务杠杆倍数、多元化经营倍数、在建项目收益倍数等，见表1。

将各公司同一倍数加总后，再与各公司该倍数相除得到其平均值，见表2。

如果每个倍数赋予20%的权值，可计算出综合倍数：申能股份：22.9；粤电力A：45.6；广州控股：31.5。

据此结果，我们可作投资判断，即从2000年12月14日价格来看，3只股票中申能股份被相对低估，而粤电力相对高估。

二、房地产行业

通过对房地产行业的观察和分析，笔者认为对房地产公司相对价值有内在影响的行业因素，除了公司的盈利能力(如EPS)外，主要还有：

1.公司抗周期性风险和自我保护能力。房地产公司与其他制造业企业相比，一个最突出的特点是存货(主要是土地、房产)金额大，而固定资产在总资产中的份额却不高。一般工业企业固定资产价值较大，而且固定资产具有资产专用性和某种不可分割性，因此其总资产和净资产价值相对而言对企业价值和股价决定的意义不是很大，只有资产的盈利能力和带来的现金流才最为投资者所看重。对于房地产公司而言，盈利能力当然是一方面，但资产尤其是净资产规模也是很重要的变量。因为在房地产公司的资产中，开发的房产和土地占有很大比重。这些资产相对于制造企业的固定资产而言，具有较高可交易性和变现能力，只要选择的成交价格合理，它们就会折现为现金流，从而对债权人和股东提供了一定的保护机制和抗风险、衰退的能力。正因为如此，我们在此设计了净资产倍数用以衡量房地产公司这方面能力的好坏。那些净资产水平低的房地产公司，即使当前盈利较大，净资产倍数也会较低，从而对其相对价值有不利影响。

2.公司偿付能力。房地产行业的一个显著特点是，负债数量大，财务杠杆比率高。与之相应，人们比较关心它们的流动性和偿付能力。如果一家房地产公司当前盈利很高，每股收益、市盈率指标状况良好，但却背负大量债务，在很高的财务杠杆下经营，那么它的相对价值也不会很高。因为很明显，杠杆率很高的企业除了财务风险高外，其继续融资的能力也受到很大限制。缺乏融资能力对于资金密集型房地产公司的影响是十分不利的，发展和成长潜力将有所萎缩。因此，我们在这里将设计一个财务杠杆倍数，对这种不利影响予以量化。财务杠杆率高的公司估值倍数也较高，从而相对价值将会受损。

3.公司可持续发展和增长潜力。有的房地产公司当前开发规模很大，盈利丰厚，但开发、销售完成当前项目后，缺少储备土地和项目可供继续开发，从而出现收入和利润断层。因此，仅仅依据房地产公司当前的盈利和市盈率来判断其相对价值，是不全面的。因此，这里我们设定一个储备能力倍数来评估房地产企业的后续发展潜力。那些土地储备、项目储备庞大的公司无论当前盈利是否丰厚，将获得较低的储备能力倍数(从而较高的相对价值)。

4.应收账款。应收账款在房地产行业是一个值得关注的问题。一般而言，行业特点决定房地产公司往往拥有较大数量的应收账款。虽然从盈利性角度讲，应收账款对公司并没什么影响，但应收账款比例过高，表明资产质量有问题，如果应收账款收不回来，将计入公司亏损，对公司价值影响不言而喻。即使这些应收账款收回不成问题，也会对公司发展造成不利影响。因为房地产属于资金密集型行业，资金利用效率至关重要。应收账款造成的资金占用不仅影响公司自有资金的松紧，而且导致公司短期流动性和偿债能力不足,从而将很大程度限制公司的再融资空间，影响公司盈利增长和未来长远发展。鉴于此，我们这里设定应收账款倍数，那些应收账款相对数量庞大的房地产公司即使当前盈利可观，其应收账款倍数也将较大，从而对其相对价值有不利影响。

下面我们选取3家房地产上市公司深天健(0090)、深长城(0042)、光彩建设(0046)为可比公司，采用CWVM模型评估它们的相对中长期投资价值。

以今年1月9日收盘价为基础，方法同上，可计算出3家公司的市盈率倍数、净资产倍数、财务杠杆倍数、储备能力倍数、应收账款倍数和各倍数的均值。如果每个倍数赋予20%的权值，可计算出综合倍数为：深天健：33.46；深长城：33.54；光彩建设：33.18。

据此结果，我们认为，根据以1月9日价格为基础计算的综合估值倍数，3只股票的相对投资价值基本相当，也就是说，市场定价基本有效地反映了各自中长期价值。

加权综合估值模型的优点与局限性

从前面分析可以看出，加权综合估值倍数估值法在很大程度上克服了采用单一估值倍数(如市盈率)的相对价值法的弊端：

首先，由于单一估值倍数只根据一个指标比较，因而对可比公司的选择要求比较高。现实中不存在完全相同的公司，就是接近的公司也很难找到。而采取加权综合估值倍数，因为考虑较为全面，涉及众多影响企业价值的因素，因而对公司可比性要求不是太高。只要业务性质类似，基本行业属性一样，就可作为比较对象。因为其他方面的差异要么在各种估值倍数中有所考虑，要么对估值没有什么影响。

其次，单一倍数相对估值进行比较的前提是必须对公司未来成长性作出准确评估，这是很困难的，因此带来很大主观随意性。而加权综合估值倍数无需判断企业未来成长前景等，因为在设计各估值倍数时，已经考虑了各种影响公司未来状况的因素。也就是说，在综合估值倍数中，已融入了对公司盈利性、成长性的判断。综合估值倍数虽然在估值倍数设计、权重赋制值等方面也存在一定主观色彩，但相对要小得多。

当然，任何一种估价方法都是有缺陷的，加权综合估价倍数也是如此。作为一种相对估值法，它同样无法判断所比较的公司及其所在行业整体上是否存在高估或低估。如果整个行业被高估，可比公司中最具有相对价值的也可能不值得投资。相反，如果整体被低估，则相对投资价值最低的公司也可能还有投资价值。

此外，加权综合估值模型是一种中长期价值评估，对于短线操作意义不大。例如市场因素(如庄家行为、股本规模、流通性等)是短中期股价走势的重要决定因素，这里便没有考虑。加权综合估价倍数模型是以各种公开信息和调研结果为前提进行分析的，如果存在隐瞒或虚假信息，那么模型结果将失去可靠性。而且，随着新信息的公布(如电力行业电价调整、公司公布新的报表等)，公司基本面也会随之改变，从而估值模型也要随时进行调整。             ■