实物期权估值方法的基本思路是把高科技企业视为若干项实物期权的组合，高科技企业的价值等于现有资产产生现金流的现值加上各种实物期权的价值，因此高科技企业估值问题变为实物期权定价问题。

 高科技企业估值的实物期权方法研究

 深圳证券交易所博士后工作站   王忠波

由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短，企业外部环境不确定性增强，高科技企业具有不同于传统型企业的成长模式和发展特点。如何对传统的估值方法进行调整，使高科技企业的估值更接近企业的内在价值，是一个值得研究的问题。

高科技企业的估值特点分析

传统的企业估值方法是否适用于高科技企业是一个值得探讨的问题。深圳证券交易所综合研究所的相关研究显示，互联网科技股的股价决定因素除每股盈余外(其决定程度也降低了)，传统价值评估模型常用的有关指标几乎不起作用。由于高科技企业的产业特点，高科技企业在估值方面具有不同于传统企业的特点。

一、高科技企业与传统企业相比具有高投入、高风险、高收益的特点

知识的不可储存性和创新效益的溢出效应，使高科技企业的投资风险大大增加，预期收益提高，收益的不确定性增强。另外，高科技产业和产品都是建立在全新的科学研究成果和新技术应用的基础上，是前所未有的事业，具有很大的不稳定性；并且高科技产品的寿命周期中伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更迭频繁的情况下，企业前期大量的投入往往由于技术发展或创新上的时滞而失败，企业的失败率比较高。收益方面，由于高科技企业一般具有较强的垄断力，产品在得到市场的认可之后，将产生很强的扩张能力。

二、高科技企业发展的阶段性与决策的动态序列性

高科技企业科技创新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段，每一个阶段都孕育着巨大风险，每个阶段风险的水平、特征差别较大。在高科技企业的决策过程中，投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握，不断地调整预期现金流，重新对科研成果的经济价值进行评估并作出新的决策。

三、无形资产和技术创新在高科技企业中的重要作用

对于高科技企业，无形资产和不断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用，无形资产的时效性以及企业的创新能力对企业影响显著。无形资产是高科技企业的主要资产形态之一，其重要性超越了货币资本和实物资产。由于有些高科技企业只拥有少量的有形资产，账面价值微不足道，所以，作为高科技企业的主要资源，无形资产的评价是高科技企业估值的主要难题。

高科技企业采用传统估值方法的局限性

一、传统企业估值方法的理论局限性

传统企业估值方法基于现金流量折现法(DCF)的思想，现金流量折现法是指选定恰当的折现率，将企业未来的现金流量折算到现在的价值之和作为企业的真实价值。应用DCF对企业进行估值，隐含着这样的假设：决策只产生一个理想结果，无论形势如何发展，这种结果是肯定会发生的。这种隐含的假设将所有的未知信息简化为已知信息来处理，增大了决策的风险。为了弥补这种风险，DCF在计算过程中采用更高的折现率，从而降低了企业的价值。这种简化的另一个后果就是忽略了未知信息中所蕴含的机遇。DCF的根本缺陷在于它以静止和孤立的观点对待企业管理者的决策。实际上，企业决策是分阶段进行的，在每一个决策点，决策者要根据当时所掌握的信息以及以前各阶段决策的实际效果重新选择。而DCF忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性，项目的整个寿命期被认为是固定的，当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑，从而在高度不确定性的环境下不能对企业进行正确的估值。从20世纪70年代后期开始人们对这一方法的批评越来越多，认为在很多情况下DCF会导致对企业价值的低估。许多学者提出用期权方法对弹性进行估值，如Kelly(1991)、 Dixit(1994)、Busby (1997)、Andrew(2000)、Aswath(2000)、Alan(2001)，这种方法称为实物期权法。实物期权法能客观地处理一部分未知的信息，认为不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，期权的价值就越大。同DCF相比，实物期权法能够更加客观地评价企业的价值，这种客观性来源于对评估信息源的挖掘扩张以及信息可靠性的提高。

二、高科技企业估值的期权特性分析

高科技企业的管理者根据来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，可以灵活选择投资的时机。当科研成果研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资(相当于执行期权合约)；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。在这里，科技创新与美式期权有相似之处，研究开发费用(如果已经过中试，还有中试费用)类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。在非完全竞争市场，高科技产品的开发具有增强企业竞争和扩张能力的期权特征，这些期权的执行将影响竞争格局，导致市场结构和产品价格的变化。大多数高科技企业的价值实际上是一组该企业所拥有的选择权的价值，因此在评估一家高科技企业的价值时，对其发展前景，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，是影响评估结果的关键。

有许多学者运用实物期权方法对高科技企业进行估值，如Schwarrz和Carlos(2000)利用实物期权的方法对信息技术公司进行评估；Nicholas(1999)利用实物期权方法对区域电信网络进行了估值;Boer(2000)对技术项目利用实物期权进行估值；谭跃和何佳对3G牌照价值进行了研究；Jessica (2001)对互联网公司向鼠标加水泥商业模式转变所带来的实物期权进行了分析；Latimore(2001)对互联网的实物期权估值研究。 Mckinsey的专家发现，在电视媒体节目安排中应用实物期权理论可以改善节目投资回报。

高科技企业估值的实物期权方法分析框架

一、实物期权概述

实物期权(real options)是与金融期权相对的概念，是以期权概念定义的现实选择权。在资本市场上，期权赋予投资者权利而不是义务去按指定的价格购买或者卖出证券。同样地，一家拥有现实选择权的高科技企业也是拥有权利而不是义务去形成能增加企业价值的决策。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易。(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系。(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。

二、实物期权的类型

1.独享期权和共享期权。按照实物期权的共享程度不同，划分为独享期权和共享期权。独享期权是企业拥有全部所有权的期权，在确定其价值时不用考虑竞争对手的策略因素，如企业拥有开发某种独特新产品的专利、掌握某种新的技术等。共享期权是由多个竞争者共同拥有的期权，不具备所有权的独占性。对这类期权估值时必须从对策论的角度研究竞争对实物期权价值的影响，因为这类期权的价值不仅取决于外部环境的不确定性，而且与竞争对手所采取的策略有关系。

2.单一期权与复合期权。单一期权分为三类，即增长期权(growth options)、延迟/学习期权(deferral/learning options)和放弃期权(abandonment options)。增长期权是指企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获得未来成长的机会(如新产品、新市场、新流程、新的商业模式等)，而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利。根据增长期权的特点可以具体分为三种情况：扩大规模增长期权(scaling up option)、转换增长期权(switching up option)、范围拓展增长期权(scoping up option)。延迟或学习期权，是指延迟投资以获取更多的信息或技能的权利。当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时，延迟期权的价值较大，较早投资意味着失去了等待的权利。放弃期权，指在市场环境变差时可以提前结束项目的权利，相当于美式看跌期权。放弃期权可以分为三小类：缩小规模期权(scaling down option)、转向期权(switching down option)、范围收缩期权(scoping down option)。上述七种实物期权基本上相互独立，它们可以组合形成多种不同的期权，即复合期权。基于多种来源的不确定性的期权称为“彩虹期权(rainbow option)”。

三、实物期权的定价模型

实物期权估值方法的基本思路是把高科技企业视为若干项实物期权的组合,高科技企业的价值等于现有资产产生现金流的现值加上各种实物期权的价值，因此高科技企业估值问题变为实物期权定价问题。根据实物期权之间的关联程度不同，期权定价方法分为三类：第一类是单个实物期权的单独定价方法，它忽略实物期权之间的相互影响，只考虑某个特定实物期权本身的价值；第二类是多个实物期权的组合定价方法，它考虑到实物期权之间的复合性，对多个实物期权同时进行综合定价；第三类是实物期权组合的战略定价方法，它不仅要考虑到实物期权之间的复合性，还要考虑到其所有权的共享性，从战略的角度来评估多个实物期权所创造竞争优势的价值。由于第三类参与复合的各实物期权之间关联性十分复杂，很难给出其价值的确切结构，有待于更进一步的研究，这里只给出前两种定价方法。

1.单个实物期权的定价模型。Black、Merton和 Scholers创立的定价公式是实物期权方法的基础，而Cox、Ross和Rubinstein的二项式定价模型对离散时间的期权作出简单的定价，方便了实物期权模型的构造。由于实物期权的标的资产具有不可交易的特点，因此标准的金融期权定价模型能否应用于实物期权定价成为问题研究的关键。理论研究的结果给出了肯定的答案，Mason和Merton指出在与标准的DCF方法同样的假设下，可以用推导B-S模型的方法来建立实物期权的定价模型。由于美式期权的可提前执行性更接近于高科技企业的发展过程，所以实物期权的定价模型类似于美式期权的定价方法，即Black-Scholes期权定价模型(模型简略)。

2.实物期权的组合定价模型。如果一个企业中同时包含若干个实物期权，考虑到它们之间的前后关联性，就应当运用组合定价法。一般可以将一个企业中所包含的各种实物期权按照到期执行时间的先后顺序，把排在前面的称为居前期权，后面的称为后续期权。由于这些期权价值之间存在相互影响，其总价值不具备可加性。复合期权的定价是非常复杂的，虽然在理论界已经取得了一定进展，但尚未得到一般解析解，而实物期权比金融期权市场上的复合期权要复杂得多。其原因有二：一是金融期权的复合只是两个期权的复合，而实物期权的复合往往超过两个，从而构成一个复合链；二是对于可共享的实物期权构成的复合实物期权，考虑到竞争者的反应对期权价值的影响，其价值的确定就很难用简单的静态模型来描述，必须引入动态对策分析工具。由于复合期权定价的复杂性，在现实企业估值中基本不具备操作性，所以复合期权的分析只是为人们提供了一种理念，目前还不能真正用于计算。

3.实物期权各要素的确定。实物期权定价的关键是确定各个实物期权要素，使各要素的值符合实物项目的特性，满足假设条件。实物期权要素的确定是非常复杂的，在这里我们只讨论具体的高科技项目的实物期权要素，至于整个高科技企业的实物期权分析要根据实物期权的来源进行具体分析。

(1)项目价值的确定。项目价值相当于期权标的物的价格，而一般的实物资产是非交易资产，因此如何确定项目价值需要仔细研究。如果资本市场有类似于考察项目的可交易的资产，则可以用比较分析的方法确定所研究项目的价值。对于那些有期货交易的产品，期货价格和现货价格是随时可以得到的。(2)项目价值的波动率。项目价值波动率是项目价值的一个重要解释变量，波动率的确定方法有三种：计算项目价值历史波动率、计算隐含波动率、对现金流量的模拟。当存在与研究项目类似的可交易的资产时，可以计算该资产的价值的历史波动率作为研究项目的价值波动率。重要的是计算可交易资产波动率时交易期的选择要反映研究项目的评估期限，当所研究项目目标的资产或类似可交易资产有期权或期货交易时，可直接根据市场上的期权或期货价格进行计算。对于某些既没有可比较的资产，也很难用模拟方法计算的，只能用资本资产定价模型确定波动率。(3)期权的期限。在研究中为了简化问题，往往项目期限是给定的，但在实际情况中项目环境是变化不定的，实物期权的期限会因竞争态势以及技术变化的改变而发生变化。(4)无风险利率。无风险利率一般是根据期权期限及执行时期按照基于AAA级的零息债券利率结构曲线决定的，简单地可以使用一年期的国库券利率作为近似无风险利率。(5)执行价格。投资项目投资额的现值是实物期权的执行价格，由于预计技术变化会导致成本变化时，要能够制定出成本变化函数，以便准确计算项目投资额。实物期权与股票期权有关参数的对应关系见表1。

表 1   实物期权与股票期权的类比

四、实物期权法的程序

Micknsey公司认为在应用实物期权法对企业进行估值时，一般要通过以下四个步骤：(1)确定企业所包含的实物期权。一般根据企业的行业特性、市场发展状况、产品的寿命周期等因素确定企业所包含的实物期权。(2)确定实物期权的各个期权要素,使实物期权的各个要素符合金融期权的特性，满足各项假设条件。(3)选择估值方法。实物期权的具体计算方法主要有两种：一是直接用公式计算，二是用二叉树方法计算。第一种方法所用的是Black－Schloes期权定价公式，二叉数方法能够计算多种复杂情况。(4)估值结果调整，对估值结果细化的主要任务是考虑企业所包含各种期权的相互作用以及在假定条件下进行敏感性分析，以确定最终结果中所包含的实物期权不是单独出现而是结合在一起的，一个期权的产生会引起或消除另外的期权。

五、高科技企业研究开发的实物期权分析

研究开发是高科技企业在激烈的市场竞争中求得生存和发展的重要手段，研究开发费用在高科技企业的销售收入中所占比例有逐年提高的趋势。研究开发具有实物期权的特性。一般来说研究开发的成功率比较低，企业仅在研究开发获得成功的时候进行下一步的商业化投资，否则将会放弃进一步投资的机会，因此损失仅限于研究开发支出。研究开发投资只是对未来进一步大规模商业化投资的一种前期投资，相当于期权费用。而传统的DCF法没有考虑到企业放弃进一步投资的选择，因此DCF法常常夸大企业的投资损失。并且由于研究开发活动的高度不确定性，DCF法在处理不确定性时，常常采取提高折现率的方法来反映研究开发的高风险性，这样容易使研究开发项目因为不确定性比较高而折现值较小，有时会低估研究开发项目的价值。因此对于研究开发项目，实物期权方法是比较合适的估值方法。研究开发支出所创造的商业化投资机会与看涨期权作的类比见表2。

表 2  研究开发支出与看涨期权的类比

对实物期权方法的评价

在进行定性分析的基础上，使用实物期权定价模型对高科技企业的各种主要选择权进行定量分析，对评估高科技企业的价值提供了有益的框架。在实际操作中可将企业多项实物期权进行评估，然后将其加入现金流贴现估价模型计算的价值之中。在实际操作中，应借助于多种计算方法对高科技企业进行估值，然后彼此验证，如财务指标的估值模型与非财务指标的分析相结合更能全面地揭示企业的行业发展潜力与企业的目前状况；利用预测指标的估值方法与利用历史数据的估值方法相结合；传统企业估值方法与实物期权法相结合，能全面反映高科技企业的基本素质与弹性价值。■