在这场以技术为主导的市场重组过程中，美国证券市场结构是否会在近期内发生翻天覆地的变化呢？我们认为，虽然美国证券市场的部分结构特征会被变革浪潮所吞噬，如纽约证券交易所的交易大厅最终将成为缅怀历史的博物馆，但这种变化是渐进的演变，而不是剧烈的革命。
在常人眼中，几乎没有什么可以像华尔街那样充满魔力。从纽约证券交易所巍峨的门柱到繁忙的交易大厅，从纳斯达克市场遍布全球的交易网络到高科技股的点石成金，以华尔街为象征的美国证券市场在200余年的历史中创造了无数辉煌。然而，20世纪90年代以来的新技术革命正使美国证券市场面临着前所未有的挑战，一次新秩序对旧结构的冲击，一场新理念与旧法则的争论，正在美国证券市场全面展开。
技术革新与市场竞争
在证券市场的历史进程中，技术革新始终是最重要的推动力量。电报、电话、电脑等现代发明的运用曾引起了证券交易的巨大革命，而近10年来的信息技术革命更是渗透到了证券市场的方方面面，并且从根本上改变了证券市场的运作模式、监管理念、竞争态势乃至市场的基本结构。
一、技术革新与市场竞争：经济学的解释
从生产角度来看，证券交易所提供了上市、交易、信息发布及结算等一系列金融服务，由于交易所发展信息系统、交易系统和结算系统的成本开支中绝大部分为固定成本，因此上述服务的平均成本将随投资者的增加而不断降低，即交易所在运作上具有无限的规模经济性(Economies of Scale)。德姆塞茨(Demstez,1988)的研究曾发现，交易所的平均运作成本和买卖价差与交易量成反比关系。在这种成本结构下，除非新竞争者具有更低的运作成本并吸引到足够的投资者参与，否则抢得先机的交易所将比新进入者具有压倒性的成本优势，从而构成交易所行业的进入障碍。图1中C曲线描绘了交易所的平均运作成本与投资者数目的反向关系。
图1：市场分割情况下交易系统 图2：市场整合情况下交易系统
的成本和效用函数 的成本和效用函数 
B曲线与C曲线的交点K是交易所运作的临界规模点。如果交易所吸引到的投资者数量小于K，此时平均运作成本将超过投资者参与市场所获的效用，交易所的存在将失去商业价值。而如果市场参与者的数目大于K，此时投资者所获效用将大于交易所的运作成本，而且两者之差将随投资者数目增加而不断扩大。显然，成本函数和效用函数的形状决定了交易所是一个自然垄断的产业，占有先机的证券交易所可以先达到临界规模，并可通过较低的收费不断吸引新投资者参与，增强自身的规模经济性和网络外部性。
然而，技术革新极大地改变了交易所的成本函数和效用函数，降低了交易所行业的进入障碍，使新进入者可以迅速地打破原有市场的自然垄断局面。首先，信息技术的广泛运用降低了交易所的系统运作成本，使曲线C向下移动到曲线C*，这表明某些新交易系统可通过采用创新技术，与具有规模经济但采用旧技术的传统交易所进行竞争。其次，电子化交易提高了交易速度和透明性，从而提高了投资者的交易执行质量和效用，使B曲线向上移动到B*曲线。技术革新带来的低成本和高效用结合在一起，就使交点K向左移动到K*。这表明新系统只要达到较低的临界规模就可以生存下来。再次，技术革新也降低了投资者在不同市场间进行交易的转移成本，在转移成本接近零的情况下，交易效用将依赖于所有市场上投资者的总数量，而不是某一特定市场上的投资者数量，此时网络外部性将失去作用，效用函数成为图2中的水平线B。因此，新进入者可通过提供较低成本的交易服务来击败成本较高的传统市场。
在现实世界中，投资者的转移成本并不会等于零，在新系统进行交易的效用将不会完全等同于在传统市场进行交易的效用，而新交易系统的成本也不会绝对地低于传统交易系统。因此，新旧市场将会同时存在并展开激烈的竞争，这就是美国证券市场目前的现实。
二、技术革新与市场竞争：美国证券市场的现实
1.新竞争环境
要认识美国证券市场的现实竞争格局和未来发展态势，首先需要深入了解技术革新是如何改变了市场的竞争环境。事实上，过去10年来计算机技术、通信技术和网络技术的不断革新，已经彻底瓦解了美国证券市场旧的竞争法则和市场秩序。
首先，信息技术革命降低了证券交易行业的竞争障碍。电脑在交易过程中的广泛运用彻底改变了传统大厅交易的空间限制和市场连接限制，降低了“面对面”交易方式的大量人工成本，也降低了建立新交易系统的初始投资。而日新月异的信息技术又使复杂的交易技术成为现实，使新进入者可凭借创新的交易技术吸引特定的投资者群体，从而迅速达到生存所需的流动性临界规模。
其次，信息技术革命推动了美国证券市场的持续繁荣。历史经验表明，直接融资更适合于不确定性强、风险高的新兴行业和高风险企业，希克斯(1951)就认为，降低流动性风险的资本市场是推动18世纪英国工业革命的主要原因。同样，目前方兴未艾的信息技术革命正使美国证券市场经历着“爆炸性”的增长。1990～1999年的10年间，美国股市的市价总值从3.2万亿美元猛增至15万亿美元，证券业的税前利润也增长到120亿美元。这种情况使新进入者获得了广阔的市场空间和良好的发展竞争环境。
再次，证券市场繁荣和网上交易盛行导致了投资者的分层化。一方面，随着战后“婴儿潮”时期出生的美国人不断地将资金投入证券市场，机构投资者，尤其是养老基金获得了迅猛发展。美国养老基金的资产总额已从1994年的3.2万美元增长到1999年的7.8万亿美元。另一方面，随着互联网日益普及和所谓“X世代人 (Generation X) ”逐步成为社会中坚，证券投资正成为一项平民化的运动，美国网上投资者开户数已从1996年的150万增加至2000年上半年的1800万。个人投资者在网上可方便、快捷和低成本地获取各种投资信息，并能在各个市场间快速自由地转换，其交易行为对整个股市走向，特别是纳斯达克技术股的走向具有决定性的影响，投资者内部的力量均衡正在悄悄地发生着倾斜。
最后，信息技术革命还改变了美国政府对交易所的监管理念。美国国会于1996年通过了《证券市场修正案》，该法案的中心思想就是将证券交易所视为向投资者提供交易服务的企业，因而是一个可以自由进入和自有竞争的行业。
2.新竞争者
在新竞争环境中，交易所运作的规模经济和网络外部性都得到了极大扩展，从而大大降低了交易市场的进入障碍和临界规模水平。在这种产业格局下，各种各样的另类交易系统雨后春笋般不断涌现。美国证券交易委员会(SEC) 将另类交易系统定义为：未注册成为证券交易所，但却提供证券集中、现实、撮合、交叉买卖、执行交易及成交信息的电脑系统(或组织、协会、个人群体等)。截至1999年底，向SEC备报登记的另类交易系统已达到37家。
许多另类交易系统只交易高流动性的股票，并且不承担监管职能所需的经常性开支，因而对现有的交易所形成了“免费搭车”的优势。随着这些新交易系统的快速发展，传统交易所的投资者和流动性开始流失。
表1：另类交易系统的类型和特点
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专用交易系统(PTS) |
交叉盘系统 |
电子通讯网络 (ECN) |
内部对盘 系统 |
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运作特点 |
运作与交易所几乎完全相同，而且获准以交易所的形式开展业务。 |
在特定时间按照另一个市场的价格对买卖盘进行配对。 |
将买卖盘通过连续竞价进行直接配对 |
将大量的客户买卖盘在内部自行配对。 |
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竞争优势 |
匿名交易，全球化交易 |
只进行活跃股票的买卖和大宗交易 |
绕过做市商以免去价差、交易时间长 |
隐秘性、免去价差 |
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目标客户 |
机构投资者 |
机构投资者 |
个人投资者或机构投资者 |
机构投资者 |
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典型代表 |
JinWay |
Posit |
Instinet Island |
E-Cross-Net |
ECN的神话
ECN的迅猛发展已成为美国证券市场最为引人瞩目的现象。1995～1999年，ECN占纳斯达克市场的交易量比重已从8%猛增至33%，从根本上动摇了美国证券市场的原有结构。从深层次上分析，ECN是依附于纳斯达克做市商制度而发展起来的，ECN神话是技术创新和制度变革的共同产物。
一、纳斯达克、做市商和ECN
近年来，纳斯达克市场在全球媒体和公众面前已树立起电子化交易所的形象，但事实上，纳斯达克并不是一个完全自动化的电子交易所，相反，却是一个由做市商和其他市场参与者所组成的分散式交易网络。从市场参与者角度来看，可以将纳斯达克分为四个层次：
第一层次为投资者，其中散户投资者不能直接进入纳斯达克市场，必须通过下单公司(Order-entry Firm，向NASD注册为经纪商)；而机构投资者不但可通过下单公司参与市场，也可直接与纳斯达克做市商进行交易，更可以彼此间进行内部对盘。第二层次为下单公司，如美林、培基、潘恩·韦伯等券商以及所有的网上经纪商，其主要功能是接受投资者买卖委托，并决定将这些委托传送给特定的做市商，从而为投资者取得最佳执行价格。但在实践中，由于做市商向下单公司支付费用，或者由于做市商和下单公司同属一家公司，因此下单公司一般倾向于将投资者委托传送给关系密切的做市商，而并非传送给能提供最佳报价的做市商。第三层次为纳斯达克的委托传输系统，其中SOES自动将小于1000股的委托传送至做市商，而Slectnet则用于做市商之间进行协议定价。第四层次为纳斯达克交易机制的核心，即做市商。目前纳斯达克市场共有500余家做市商，这些做市商在交易时间内提供所负责股票的双边报价，通过相互之间的报价竞争来争取委托单，而其利润则来源于出价和要价之间的买卖价差(Spread)。
上述分析表明，纳斯达克是一个报价驱动型市场(Quote-driven) ，每个做市商都可视为一个单独的交易执行中心，做市商的买卖报价是推动市场运行和价格形成的根本动力。因此，市场的流动性、交易成本及运行质量从根本上依赖于做市商的诚信义务和竞争程度。
图4：纳斯达克市场的四个层次
1994年，金融学家Christie和Schultz发表论文对NASDAQ做市商通过合谋以保持高价差的现象进行了研究，并引起了美国司法部和证券交易委员会(SEC)的进一步调查。1997年1月，SEC促使NASDAQ实行新的指令处理规则，其中，限价委托处理规则规定，做市商收到比其买入报价高或比其卖出报价低的限价委托时，必须采取以下三个步骤中的一个：①根据投资者的指定价格，以自身账户与投资者委托进行撮合；②将此限价委托纳入自身报价，并揭示在纳斯达克报价系统中；③将该限价委托传送至ECN执行。而报价揭示原则禁止做市商在纳斯达克市场显示一个报价，而其他交易系统显示另一个报价。
上述两个规则的实施，使ECN成为了纳斯达克的交易撮合中心。凭借快速高效的电子竞价交易系统，ECN自1997年以来获得了迅速发展，其数量已从Instinet 1家迅速发展到12家。可见，投资者寻求低交易成本和做市商获取垄断利润之间的矛盾为ECN崛起提供了市场需求，而交易规则的改变则成为ECN迅速发展的催化剂。
二、ECN大冲击
ECN的崛起既得益于新的委托处理规则，又源于其本身在成本结构、客户定位及交易特色等方面所具有的竞争优势。在投资者群体分层化和交易需求多样化的环境下，这些优势使ECN能更灵活地适应日新月异的竞争环境。
1.低成本
ECN的电子竞价系统对投资者的买卖指令进行直接撮合，从而绕过了做市商这一中介环节，避免了向做市商支付大幅度的价差；而且ECN大都允许投资者匿名输入买卖委托，使大额委托不会因信息泄露而产生市场影响成本(Price-impact Cost)。另一方面，ECN无偿使用了交易所提供的运作环境，但并不需要承担上市、交易管理、信息发布等日常事务，因而在成本和收费上具有较强优势，打破了传统市场因规模经济而享有的低运作成本。
2.专业的市场定位
为了迅速获得最低的临界规模和流动性以吸引投资者，大部分ECN会集中于某些类别的股票交易。例如Island专攻网络股交易，其在亚马逊、雅虎、电子港湾等网络股上的交易量占到这些股票总交易量的20%左右；又如Attean和Archipelago主要吸引“即日鲜(Day Trader)”的买卖委托，因而可以在较短时间内达到生存所需的临界规模和足够的流动性。
3.先进的委托传送和撮合系统
与传统交易所相比，ECN没有财务上的“沉没成本”和交易方式上的既得利益束缚，因此可以利用最新的信息技术和数据系统，发展自身先进高效的委托传输和撮合系统。如有些ECN向用户提供图像化的使用界面和个性化的解决方案，有些ECN则向机构投资者或“即日鲜”提供复杂而又灵活的交易策略和组合管理工具，还有些ECN在互联网上提供实时的限价委托记录，大大增加了市场的透明性。
4.交易时间长
随着个人投资者的不断增加和网上交易的日益普及，数百年来人们形成的交易习惯正在发生巨大的变化，目前美国有40%的网上委托是在人们下班回家后发出的，晚间交易已受到越来越多投资者的青睐。在这种情况下，一些ECN开始延长交易时间，如Instinet和NextTrade已提供每周7天、每天24小时的全天候交易。
5.撮合速度快
ECN对投资者的买卖指令进行直接配对交易，其交易执行时间平均在2－3秒以内，而传统交易所的委托处理时间一般在20秒以上。显然，ECN的交易速度比传统市场要提高许多。
上述竞争优势是ECN打破行业壁垒，迅速进入传统证券交易服务业的前提条件。但ECN要在激烈竞争中生存下来并成为胜利者，仍然必须遵循传统的交易所竞争法则，那就是获取高度的流动性和广泛的连接性，即一方面要吸引足够的买卖委托来保证交易的高流动性，另一方面需要拓展交易网络的覆盖能力和运行速度，将越来越多的投资者连接起来。从ECN的内部竞争格局来看，Instinet通过其母公司路透(Reuters)的报价终端享有广泛的连接性，而其作为第一家ECN又建立了高度的流动性，因而在竞争中取得了明显的优势。1999年其全年交易量高达380亿股，占所有ECN交易总量的50%。而那些既缺乏高流动性，同时连接性也较差的ECN则在竞争中明显处于下风，它们唯有和网上经纪商建立策略联盟以提高连接性，或者引入大自营商或做市商作为新股东以增加流动性来源，才能在激烈的竞争中占有一席之地。
需要指出的是，亚洲和欧洲各国(地区)交易所从90年代起已纷纷采用了电子化的竞价交易系统，ECN在这些市场的发展空间较为有限。正如德国证券交易所的一份研究报告指出：“Instinet的交易系统和欧洲交易所的交易系统几乎完全相同，因此ECN具有的匿名、快速等特点在Xetra系统面前没有任何竞争优势”。
但ECN的崛起毕竟对美国传统的证券交易模式产生了深远的影响。国际证券专家Ruben Lee在其著作《什么是交易所？》中将ECN描述为 MONSTER(Market-Oriented New System for Terrifying Exchanges and Regulators)，意指这些以市场为导向的新交易系统对现有市场结构带来了巨大冲击，使传统交易所和市场管理者感到了威胁和恐惧。
1.改变了纳斯达克的运作机制
由于ECN的存在，纳斯达克做市商必须将收到的投资者限价委托纳入其报价，或者以自有账户与之进行交易；而ECN也将未能撮合成交的投资者委托显示在纳斯达克的报价屏幕上。因此，投资者的买卖委托在一定程度上直接参与了股价的形成机制。实证研究表明，ECN和做市商的竞争使NASDAQ市场的买卖价差平均降低了35%(Benhamou, 2000)。可见，ECN的买卖盘驱动交易机制已经融入纳斯达克市场中，使传统的做市商制度具有了买卖盘驱动的特点。
2.重新界定了交易所的定义
ECN的竞争使交易所的定义正经历一个巨大的转变。美国证券交易委员会于1999年初发布了《电子网络交易系统和证券交易所的管理》，将交易所的法定定义重新诠释为：任何一个组织、协会或团体符合：①集中任何买方或卖方的委托单；②通过公平、公开的撮合方式，进行买卖委托指令的撮合，同时买方和卖方均同意既定的交易方式及交易条件。根据上述诠释，SEC为ECN建立了分层注册制度(见表2)，同意ECN可选择注册为独立的证券交易所或经纪商－自营商。目前，Island，NextTrade和Archipelago均已正式向SEC申请注册为交易所。
表2：美国证券交易委员会(SEC)对另类交易系统的监管
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另类交易系统特点 |
监管规定 |
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撮合的证券成交量低于该证券总成交量的5% |
l 向SEC报备交易系统的启用并定期递交季度运营报告 l 妥善保存交易记录，以备稽核 l 应避免使用“证券交易所”、“股票市场”或其它类似的名称 |
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撮合的证券成交量高于该证券总成交量的5% |
l 即使该交易系统选择登记为经纪商－自营商，而非登记为“交易所”，SEC认为此类系统应与“全国市场系统”相联结，以便发布系统的的最佳委托情况 |
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撮合的证券成交量高于该证券总成交量的20% |
l 必须登记为交易所 l 应具有客观的投资者准入标准 l 系统有足够的负载能量、完整且稳定的运转功能及应付突发状况的计划 |
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仅提供委托通道而无撮合功能或内部对盘系统 |
l 不认定为“交易所” l 须成为自律监管机构的会员 |
资料来源：Release No.34－40760；SEC.U.S.
竞争、分割与统一
一、被分割的市场
美国的市场分割(Market Fragmentation)的历史和其股票交易一样古老。由于美国经济规模庞大，政体上采用联邦制，再加上崇尚自由竞争的经济理念，因而造成了市场高度分割的结果。19世纪时美国的股票交易所达到250余家，到1900年时仍有超过100家交易所在运作。其后由于通信技术的进步和自然竞争的结果，美国的股票交易逐渐向纽约证券交易所和纳斯达克集中。
20世纪60年代以后，随着第三、第四市场交易规模的日益扩大，美国证券市场的集中交易受到了挑战，出现了证券交易的分割现象。面对这一情况，美国证券交易委员会于1978年1月发表了题为“发展全国市场系统(NMS)”的报告，提出全国市场系统应由三大部分组成，即综合报价系统(CQS)、综合交易信息系统(CTS)和市场间交易系统(ITS)，其中市场间交易系统是全国市场体系的核心部分。
按照SEC的构想，市场间交易系统将把纽约证券交易所、7家地方性交易所以及全美证券经纪商协会(NASD)管辖下的各类市场联结起来。综合报价系统可使各个交易中心的报价(包括做市商的买卖报价以及能改善报价的投资者限价委托)得到公开揭示，通过汇总后产生每个证券的全国最佳买卖报价(NBBO)。市场间交易系统则使经纪商能够从终端了解各个市场的行情，而且还可直接向各市场发出委托指令，从而在各市场之间引进一种高度竞争的机制，增加市场的透明度。
然而在实际运作中，由于缺乏独立而有力的管理架构，各个市场中心缺乏足够的动力来维护市场间交易系统，致使其运作技术大为过时。另一方面，市场间交易系统并没有规定参与市场必须将吸收的市价委托传输至提供最佳报价的中心；相反，提供最佳报价的中心往往将该委托进行内部对盘，而且也不必显示最佳报价。因此，市场间交易系统的实际运作并非如设想的那样理想。目前市场间交易系统在纽交所交易总额中的比重仅占2.2%左右，SEC的交易一体化计划已被证明失败。
目前美国国内存在纽约证券交易所和纳斯达克两个全国性市场、美国证券交易所和波士顿证券交易所等6个区域性交易所、多达12家的ECN以及数量众多的其他另类交易系统。这些交易中心以高度自主的形式独立运作，既相互联系又相互竞争，使美国证券市场的分割现象更为突出。目前纽交所上市股票交易总量中有16%是在纽交所以外进行的，其中地区性交易所占8%，第三市场做市商和ECN各占4%。在纳斯达克，交易分散的情况较为严重，ECN已占到纳斯达克交易总量的三分之一。更值得注意的是，在纳斯达克上市的每个股票平均有11.4个做市商，这些做市商和ECN相互竞争委托流量，构成了多个撮合中心，使市场分割呈现出错综复杂的局面(见图5)。
图5：美国证券市场的分割局面
从市场效率和保护投资者的角度来说，市场分割是有副作用的。证券交易系统的核心功能是将众多投资者的买卖指令转化为合理的均衡价格，即价格的形成机制。在传统的瓦尔拉斯均衡模型中，所有的买入委托组合成供给曲线，所有的卖出委托则组合成需求曲线，当供给曲线和需求曲线相交时产生市场均衡价格。然而，市场分割使一个股票的供需状况被分散在多个交易中心内，即流动性分散在不同的市场中心，结果是降低了整个市场的流动性、透明性和定价效率，进而破坏股市的资本配置功能。
另一方面，在多个交易中心相互竞争的市场系统内，如纳斯达克的做市商系统，经纪商有权决定将客户委托传输至哪里执行交易。为了吸引经纪商手中的客户委托，市场中心纷纷提供快速而可靠的委托撮合、降低交易费用以及创新的交易服务。但在利益驱动下，有两种现象引起了美国证券业的广泛担忧：一是经纪商将委托传输给与其有股权或业务关系的做市商进行内部对盘(Internalization)；二是做市商和和经纪商订立利润分享协议，向经纪商传输来的买卖委托支付报酬。上述两种做法使市场分割为不同的流动性群体，导致投资者委托可能不会在最优的价格和成本下执行，破坏了经纪商对客户应尽的“最佳执行(Best Execuation)”义务 。二、SEC的迷思
一国经济增长源于企业活力，而企业成长和竞争优势的建立，必须从投资者与资本市场那儿取得资金与资源，因此保护投资者利益是发挥资本市场功能的前提条件，也是建立投资者市场信心的基础。长久以来，SEC将保护投资者利益作为首要的行政目标和价值理念，SEC网站的首页上就登载着这样一句话：我们是投资者的拥护者(We are the investor's advocate)。SEC现任主席阿瑟·莱维特也多次强调：“投资者保护是我们法律上的责任；投资者保护是我们道德上的责任；投资者保护是我个人最高的使命和优先工作。”1975年，美国国会通过了《证券交易法修正案》，其中第11(A)款界定了市场发展的两条原则：一是投资者的利益至高无上，特别要通过激烈的价格竞争使投资者的买卖委托得到“最佳执行”；二是维持各种交易中心之间的公平竞争，以此降低投资者的交易成本并服务投资者的利益，而经过充分竞争产生的股价也将成为资本配置的重要指标。这两条原则成为过去25年来SEC监管美国证券市场的基本理念。但不幸的是，SEC目前在保护投资者利益和促进市场竞争这两个基本理念上正面临着两难困境。
自由竞争是美国资本市场的动力源泉，各个市场中心对委托流量的竞争，可持续性地促进报价竞争和技术创新，从而提供更有效和高质量的交易服务，有助于使投资者的买卖委托得到有效执行。但与此同时，当一个股票在多个市场同时进行交易，而这些市场却缺乏有效的联结机制和委托传输规则，此时就产生了市场分割现象，从而影响股票定价过程的完整性和质量。面对上述困境，SEC于2000年2月发表了《关于市场分割的咨询文件》，并列出了如下六个选择方案供市场参与者和各界人士讨论：
1.市场中心应公开披露买卖委托流量和交易执行质量的情况，经纪商也应更大程度地披露其交易执行和委托传输情况。
2.限制内部对盘行为，市场中心为吸引委托流量而向经纪商支付报酬的行为也应受到禁止。
3.揭示投资者的市价委托以促进价格竞争，例如可将此委托揭示在有较好价格改善记录的系统中。
4.禁止做市商以另一个市场中心揭示的限价委托价格抢先进行交易，限价委托所在的市场中心应广泛地揭示此委托，并提高与此委托进行交易的便利程度。
5.在市场中心之间建立“时间优先”准则，如果投资者的限价委托和做市商的报价能改善全国最佳报价水平，那么应得到优先执行。
6.建立全美统一的中央限价委托记录(Central Limit Order Book,CLOB)，并严格按照“价格优先、时间优先”准则对输入的客户限价委托进行自动配对。
三、美国证券市场需要整合吗？
自SEC发表咨询文件后，各种市场参与群体对此作出了截然不同的反应，特别是建立中央限价委托记录的建议更是引起了轩然大波，赞成者有之，激烈反对者更有之。从深层来看，目前美国证券业的这场争论反映了不同市场群体在技术革新面前的不同反应，以及由此产生的利益冲突。
1.华尔街巨头：统一市场的鼓吹者
2000年3月，华尔街三大巨头美林、高盛和摩根·斯坦利·添惠联合向SEC递交了一份“白皮书”，呼吁建立中央限价委托记录来代替低效的市场间交易系统。它们认为，在目前市场高度分割的环境中，由于网上经纪商经常将客户委托进行内部对盘，致使传统券商在交易所公开揭示的买卖委托无法得到执行保障，因而需要建立统一的限价委托记录，以便提供一个低成本、公平、迅速和透明的交易方式。另一方面，以嘉信公司为代表的网上经纪商则强烈反对中央限价委托记录，它们认为市场分割是“市场民主化”的表现，而强制性地将市场联结起来将阻碍技术创新和市场竞争。
事实上，如果我们分析美国证券业目前的竞争态势，那么可以更好地理解华尔街巨头和网络新贵的意见冲突。作为一个强有力的工具，互联网的开放性能将所有中小投资者的买卖委托汇聚起来，形成庞大的供需流量，网上经纪商可以将这些供需委托流量进行内部撮合，或者向特定的市场中心传输委托而获取回报。近年来，凭借互联网的威力和灵活的经营策略，网上经纪商在和传统巨头的较量中取得了明显的竞争优势，目前网上经纪商的交易量已占有美国散户交易量的三分之一。面对这种竞争格局，华尔街的巨头们打起了如意算盘，它们迫切希望建立一个统一的限价委托记录，以此分享网上经纪商的委托流量，并根据限价委托记录的撮合定价数据，对机构投资者的大额委托进行内部对盘，从而夺回失去的经纪业主导地位。
2.纽约证券交易所和纳斯达克市场：渐进的改良主义者
中央限价委托记录的透明性将动摇专家和做市商在报价信息上的独占地位，从根本上改变纽约证券交易所和纳斯达克市场的运作模式，削弱它们在美国证券市场的现有地位，两大市场对此作出了迅速而激烈的反应。
纽约证券交易所于1999年10月成立了“市场结构、管治和所有权特别委员会”，并于2000年4月6日发表了《市场结构报告》。特别委员会在《报告》中认为：统一的限价委托簿(CLOB)仅适用于散户投资者和小额委托，但却不能吸引机构投资者的大额委托指令，从而分割大额委托和小额委托市场，影响市场撮合质量、流动性和价格发现机制；其次，纽交所的会员具有不同的客户基础和商业模式，统一的限价委托簿(CLOB)必然以损害一部分会员的利益来满足另一部分会员的需求；再次，CLOB将从根本上取消专家(Specialist)的承诺义务，从而影响市场流动性，加剧每笔交易之间的价格波动性。
与此同时，纳斯达克市场也在声明中陈述了与纽交所相似的理由，并且指出：中央限价委托记录将把纽交所、地方性交易所、纳斯达克市场和ECN整合起来，并严格按照“价格优先，时间优先”的准则对委托进行自动的集中撮合，从而取消了投资者对不同撮合方式的选择机会，也消除了以不同委托撮合机制为基础的市场竞争和创新，从根本上违背了美国自由市场和资本主义竞争的精神。
基于上述理由，纽交所和纳斯达克都明确表态不支持中央限价委托记录。相反，它们认为应该保留现有市场结构中的合理成分，同时利用信息技术来完善现有的市场基础架构，为投资者提供更加多元化的委托选择机制。
3.ECN：夹缝中的求生者
建立中央限价委托记录将对ECN构成致命的打击，因为一个完全自动化的统一限价系统类似于一个超级的ECN，将从根本上动摇ECN赖于生存的基础。ECN认为：市场分割环境使得不同类型的市场共同存在，相互竞争，使投资者和经纪商可以选择将委托传输至最适合自己需求的市场中心，因而是符合公共利益的。为促进市场竞争和增加报价信息的透明性，ECN建议向其开放市场间交易系统，将其对交易所上市股票的最佳报价揭示在系统中，从而和纽约证券交易所进行直接的竞争。
4.学者：自由竞争的信仰者
美国的金融学者往往是自由竞争的信仰者，以美国金融学会主席汉斯·斯托尔教授为代表的学者们就强烈地反对中央限价委托记录。在他们看来，市场分割并不是竞争的必然结果，而是竞争程度不够的表现，产生最佳市场结构的途径只有一个，那就是自由的市场竞争。因此SEC不应为市场演变指明方向，而应消除竞争障碍，例如强制披露更多的委托传输和执行数据，同时建立各个市场中心的有效联结系统，以此使每个市场中心通过差异化策略保持自身的竞争优势，在价格、速度、时间和其他增值服务的基础上竞争委托流量。
美国证券市场向何处去？
美国证券市场的结构变革受到多种力量的推动和束缚。一方面，科技的进步使虚拟证券交易这一梦想得以实现，而美国证券市场尚不是一个高度自动化的市场，传统的做市商和专家在交易过程中发挥着核心作用，这些既得利益者并不会自动退出历史舞台，技术主义和人本主义的冲突将不断激化。另一方面，从制度变迁的角度来看，美国证券市场结构变革是一种技术的诱致性变迁，而不是制度变化推动的强制性变迁，因此将是一个长期而缓慢的过程。
一、纽约证券交易所的艰难转变
从1792年24个经纪商订立“梧桐树协议”起，纽约证券交易所就建立起以大厅为基础，由专家和大厅经纪商主导的连续竞价市场。在过去10年里，纽交所已先后投资了20亿美元来改善其委托传输系统、委托撮合报告系统以及市场监管系统，以跟上交易系统自动化的时代步伐。但纽交所的核心功能－－交易撮合仍然是通过专家和大厅经纪商的人手进行的，差别仅在于他们配备了先进的技术设施而已。
在残酷的竞争面前，长期以来被戏称为“老男孩俱乐部”的纽交所正面临着艰难的选择。一方面，纽交所目前有70%的交易量来自15个大经纪商，而在这15个经纪商背后是1000家机构投资者和8000万个人投资者，这些最终用户对交易效率的需求不断提高。如果ECN在纽交所上市股票的交易量上达到临界规模，那么纽交所目前的最大优势－－流动性将会逐渐流失。另一方面，完全自动化的竞价交易意味着专家和大厅经纪商将提前退休，而他们占有纽交所1366个席位的近三分之二，在决定纽交所发展方向上具有举足轻重的作用。在这种情况下，纽交所希冀以现行大厅竞价交易模式为基础，发展一个多平台的交易架构(见图6)，将人手交易和自动化交易融合起来。这一举措反映了纽交所在迈向电子化交易所道路上的艰难转变，是纽交所在各种力量纷争下的一种过渡性方案。根据纽交所的发展计划，多平台交易架构主要包括以下两个部分：
图6：纽约证券交易所的多平台市场结构
1.机构快速系统
机构快速系统(Institutional Express)是一个信息发布和委托撮合系统，用以在机构投资者和交易大厅之间建立直接的电子化联系通道。在结构上，机构快速系统包括三个子系统：
(1)快速信息系统
快速信息系统将以个性化的形式向会员公司和机构提供市场信息，包括收盘市价委托和开盘市价委托的买卖差额、专家手中的委托记录、暂停交易和延迟交易信息等。
(2)快速委托系统
在快速委托系统中，当某一证券所显示的买进或卖出数量大于(或等于)15000股，且显示时间超过15秒时，系统会提示有一快速状态存在，此时进入SuperDOT的快速委托可按当时的报价和数量直接成交。
(3)快速传输系统
快速传输系统将使纽交所管理授信服务，允许机构投资者在一定的信用限额和委托数量内直接输入买卖委托，而不再需要通过会员公司的指令传输系统。
2.纽交所直接成交系统
直接成交系统(NYSE Direct)允许会员公司(会员公司也将允许客户)将1099股以下的委托指定为“自动撮合委托”，这种委托将和专家手中的限价委托，以及其他自动撮合委托进行自动撮合，而不能立即撮合的“自动撮合委托”将自动转化为竞价市场中的限价委托。可见，直接成交系统的运作与ECN大致相似，它有助于纽交所吸引个人投资者(特别是网上投资者)的委托流量，与既有的ECN展开竞争。
二、纳斯达克的应对之道
纳斯达克市场现有的分散式报价驱动模式虽然在交易成本和透明性上存在不足，但却可以提供多个撮合中心的生存空间，因此可以将不同的交易系统整合起来，以丰富原有的委托组合并提高市场流动性。面对中央限价委托记录提议带来的挑战和冲击，纳斯达克市场的应对之道就是整合不同的交易系统和撮合机制，提高定价效率，降低交易成本，同时为投资者提供更高的委托撮合效率和更多元化的委托撮合选择。
1.建立中央限价委托系统“超级蒙太奇”
1999年10月1日，纳斯达克向SEC递交了建立新交易系统“超级蒙太奇”(Super Montage)的计划。
“超级蒙太奇”首先是一个委托揭示系统，它不但揭示单个股票的全国最佳报价，还揭示下面两个最佳的买卖报价，使投资者更好地了解股票的需求和供给情况。“超级蒙太奇”同时也是一个委托撮合系统，它将通过技术创新，把做市商、ECN等不同的交易中心整合起来，使投资者获得不同交易中心的流动性来源，并且可以在输入买卖委托时自己指定交易执行的条件，而不是严格按照“价格优先、时间优先”的次序。
2.整合Primex价格改善系统
1999年12月9日，纳斯达克和Primex交易技术公司签订协议，决定采用该公司的专有交易技术为投资者和做市商提供一个独特的电子交易平台。该平台建立后，做市商、委托传输公司和ECN可以匿名方式将客户的市价委托输入系统，这些委托将和经纪商、自营商和其他机构的买卖委托进行撮合，使市价委托有机会以优于当前最佳报价的价格成交。
可见，Primex的交易平台和纳斯达克现行的交易模式结合后，将融合报价驱动和委托驱动两种交易机制的优点，使纳斯达克的交易模式更为多元化。
3.整合OptiMark交易系统
2000年10月10日，纳斯达克市场宣布和OptiMark结成长期的战略伙伴关系。根据初始协议，OptiMark系统和纳斯达克现有的市场结构可通过两种方式整合起来：一是经纪商和自营商可通过纳斯达克工作站将投资者委托或自营委托直接输入OptiMark系统；二是将纳斯达克拟议中的“超级蒙太奇”与OptiMark直接联结起来，使投资者委托除了在纳斯达克市场得到揭示外，还可以直接参与OptiMark的竞价撮合。
作为一个电子化证券交易系统，OptiMark突破了传统的“价格与时间”二维交易模式，引入了“买卖意愿”这一新的变量来度量投资者在某一价格和数量下进行交易的意愿程度，从而可以降低大额委托的市场影响成本，吸引机构投资者输入更多和更大的买卖委托。而对于小投资者来说，其买卖委托除了将揭示在做市商的报价记录、ECN和“超级蒙太奇”中，也可以参与OptiMark的竞价撮合，获得价格改善的机会。因此，纳斯达克整合OptiMark后将成为一个超级的ECN(见图7)。
图7：纳斯达克和Optimark的连接机制
在这场以技术为主导的市场重组过程中，美国证券市场结构是否会在近期内发生天翻地覆的变化呢？我们认为，虽然美国证券市场的部分结构特征会被变革浪潮所吞噬，如纽约证券交易所的交易大厅最终将成为缅怀历史的博物馆，但这种变化是渐进的演变，而不是剧烈的革命。
1.市场整合将缓慢而艰难
美国证券市场的分割现象表明高效的新市场正在代替低效的传统市场。从短期来看，自由竞争是美国资本主义经济的基本精神，因此市场整合并不会通过监管制度的强制要求在短时间内完成；相反，技术创新和自由竞争的力量将使市场分割更为严重，如ECN在纳斯达克的市场份额将会继续上升，并将分流纽交所的流动性。从长期来看，由于规模经济和网络外部性的存在，证券市场总是倾向于自然垄断的。一个提供较小的买卖价差的市场将吸引其他市场的委托流量，从而进一步提高其流动性，同时降低其竞争者的流动性，这样会产生更严重的流动性差距，最终导致完全的市场整合。但在实践中，由于存在监管制度、既得利益以及非价格竞争等竞争障碍，市场整合过程将是缓慢而艰难的。但终有一天，一个统一的、完全自动化和以委托驱动为主的交易所将会在美国出现。
2.新竞争者将不断涌现
传统证券行业参与者包括监管者、交易所、证券公司、上市公司、咨询公司、投资者等，它们的商业活动是在一个真实的环境中进行的。但随着互联网日益成为证券市场的中枢神经系统，电子门户网站、电子商务公司、软件供应商、电子通道(ISP、移动、有线网)等不断涌入证券业，形成了全新的证券虚拟社区。在这种环境下，越来越多的新竞争者将会不断涌现，为投资者提供专业化或整合性的交易服务。正如纽约证券交易所总裁格拉索所言纽交所的真正敌人不是纳斯达克、法兰克福证交所或ECN，而是美国在线、雅虎、电子海湾等电子商务公司，这些公司在全球连接性、客户覆盖面以及数据资料开发上拥有不可替代的优势。
3.合并结盟将逐渐兴起
正如竞争的压力迫使全球交易所走向联盟一样，美国证券市场的合并也将成为不可逆转的趋势。从ECN的角度来看，其商业模式是将利润建立在交易量基础之上，如果美国股市的持续上扬趋势发生逆转，ECN将遭受致命的打击；此外，随着纳斯达克和纽交所相继引入自身的自动化撮合系统，ECN的竞争优势必然受到削弱。因此，竞争环境的变化将使ECN不可避免地走上合并之路。从纽交所和纳斯达克的角度来看，市场分割导致的流动性流失严重挤压了其生存空间，由此衍生的危机意识和竞争压力将促使它们改变策略，通过合并结盟来扩大系统的连接性，如纽交所目前已计划收购一家ECN。对美国证券市场而言，一场宁静而残酷的淘汰赛刚刚展开，合并结盟将成为不可逆转的趋势。
4.市场参与者的分界线将更加模糊
随着新竞争者的崛起和合并结盟的兴起，交易所的传统组织形态将被彻底打破，市场参与者的分界线将更加逐渐模糊。在美国，目前几乎所有的大投资银行都是ECN的股东，如美林证券同时投资于Archipelago和Strike，而高盛则成为Archipelago、Brut和Strike的大股东。另一方面，证券业外的新竞争者也在不断地进入交易服务业，现在已出现了集信息供应商、交易系统和经纪商等数种角色于一身的ECN，如Instinet是路透社的全资子公司，但它同时拥有其竞争对手Archipelago16.4%的股权，而Archipelago已经宣布和太平洋证券交易所进行合并。从长远来看，将会有一些通过ECN、金融网站、电子商务公司、网上经纪商和传统交易所合并组成的全球性公司。
美国证券市场究竟向何处发展，我们将拭目以待。但可以肯定的是，自由竞争将成为美国证券市场结构变革的主要决定力量。正如美联储主席艾伦· 格林斯潘今年4月13日在国会听证会上发言时指出：“我想重申对我们市场结构的指导方针－－竞争的信心。尽管市场分割是我们不期望的后果，但它是竞争过程不可缺少的一部分。从长期来看，交易活动将向最能满足投资者需求，没有竞争障碍的体系发展；从短期来看，政策制定者不应试图预测竞争过程的后果，而应寻找方法扫除竞争障碍，积极采取措施减少市场分割的副作用，投资者也应通过认真权衡他们正在使用的交易系统的效率和交易策略的适当性来推动这一演变过程。”
美国证券市场结构变革对我们的启示
中国证券市场目前主要集中在宏观层面的制度改革和规划阶段，然而我们必须认识到，市场发展理念及在此基础上形成的体系结构关系到一国证券市场的运作效率和竞争力，决定着整个国家的资源配置水平和效率。回顾美国证券市场近10年来的结构变革和发展，我们可得到一些富有价值的启示：
一、市场主体的竞争和创新应成为市场发展的动力源
从美国证券市场的结构变革来看，市场主体的竞争和由此衍生的创新行为始终是最主要的动力源。我国股市是在高度集中的计划经济基础上进行的，这种非自发产生和非自然演进的特点，使市场发展呈现出强烈的政府驱动型特征。过于严格的行政管制阻遏了市场的良性竞争局面，压抑了市场主体的内在创新动力和积极性，使我国证券市场无法形成有效的金融工具、金融技术的创新和提供机制。在这种情况下，市场出现了同一级别或水平上的数量扩张，但却没有层次提升和升级性的市场发展。随着市场规模不断扩大，运行机制渐趋成熟，管理经验不断累积，我国证券市场发展亟需从行政导向转换为竞争与创新导向，依靠市场主体的自我竞争、自我创新、自我发育、自我重组功能的发挥来推动市场的深化发展。
二、证券交易所应建立信息时代的商业模式
新科技的运用和互联网的强大影响力，打破了过去空间与时间的藩篱，为所谓“市场”赋予崭新的含义。因此，深沪证券交易所单单追求效率的提高是不够的，更重要的是要能摆脱旧式的框架，建立信息时代的商业模式。从价值形态来看，深沪交易所应通过自身在金融界的影响力、市场价值以及个性化服务，来组织并创造一个证券虚拟社区，使自身和投资者、券商、电子网站等参与者进行直接联系，发展成为虚拟社区的信息枢纽和知识中心。从商业形态来看，深沪交易所可通过与电子通讯网络、金融网站、网上经纪商等机构结成联盟，建立一个综合性的信息及交易网站，以支援不同市场参与者的投资业务。从功能形态来看，深沪交易所应将不同发展阶段的企业和不同风险－收益要求的投资者连接起来，成为资本交易的中心，在更广泛的领域和更深的层次上为资本供求双方提供交易机会。
三、微观交易机制必须符合投资者的需求
我国证券市场的一个显著特征是投资者结构以散户为主，为了满足数以千万计投资者的买卖需求，交易机制必须具备简单、直接而又高效的特点。因此，采用电脑买卖盘驱动的交易机制是一种必然的选择，并因此极大地推动了中国证券市场的发展进程。然而，随着市场的发展，国内证券市场即将进入专业化的投资理财阶段，机构投资者将成为市场上的主导力量，买卖盘驱动的交易机制会逐渐暴露出一定的缺陷。这是因为：买卖盘驱动交易机制不便于进行大宗交易，对于机构投资者来说，如果他想在最短时间内买入或抛出大量证券，那么他必须等到有足够数量的配对指令才能最终完成交易，从而使机构投资者缺乏灵活性和选择性，在某种程度上会限制市场的进一步发展。在这种背景下，我国证券市场的微观交易机制也应进行完善，如可探索建立“协议方式”的大宗交易机制，丰富买卖委托类型，建立复杂的交易策略等，以适应投资者的多元化需求。 ■
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