----读《赌金者》
文/金立扬 深交所办公室
在今年5月的上海陆家嘴论坛上，次贷危机成为了一个热门话题。当听众问起次贷危机有什么教训的时候，摩根斯坦利董事长兼首席执行官约翰·麦克遗憾地说：“可惜长期资本管理公司的教训已经被人们忘记了。”
似乎也该到忘却的时候了。1998年9月，长期资本公司危机爆发，到现在已经十年了。这家公司从创立到最后清盘，总共只有六年。在短短的六年中，它走过了诞生、崛起和陨落的全过程，成为华尔街的一个传奇。
1994年2月，前所罗门兄弟公司的著名交易员约翰·麦利威瑟（John Meriwether）创办了长期资本管理公司，核心人物包括戴维·马林斯（David Mullins，前美联储副主席）、马尔隆·斯科尔斯（Myron Scholes，诺贝尔经济学奖得主）、罗伯特·默顿（Robert Merton，诺贝尔经济学奖得主）等，号称梦之队。
1994－1996年，长期资本管理公司的投资回报率分别为28.5%、42.8%、40.8%，远远超过了普通基金的回报率，在华尔街声誉鹊起。
1997年，亚洲爆发金融危机，金融机构经营困难，但是长期资本管理公司仍然获得了17.1％的投资回报率。同年，斯科尔斯和默顿获得诺贝尔经济学奖。
1998年9月，长期资本管理公司出现巨额亏损。在美联储出面组织下，以美林、高盛等为首的14家大银行组成银团，注资36.65亿美元购买了长期资本管理公司90%的股权，共同接管了该公司。
2000年，长期资本管理公司清盘。参与注资的银行回了本，但也没怎么赚钱，所有的合伙人则损失了90％以上的个人财富，至此曲终人散。
长期资本管理公司虽然像彗星一样划过金融市场的星空，却以一种极为集中和戏剧性的方式，展示了数量金融交易的特点、优势、影响和局限性。与长期资本管理公司相关的报道、论文、书籍，一度汗牛充栋，我读到的最好的一本纪实性著作，是华尔街日报著名记者洛温斯坦写的《赌金者》（英文名为“When Genius Failed”）。此书详尽地记述了长期资本管理公司的历史，生动地刻画了众多人物的形象，而且翻译也准确流畅，这在中文财经畅销书中是极为难得的。读完以后，一个总的感想是：模型、文化和监管，三者共同铸就了华尔街一场大悲剧。
一、模型
长期资本管理公司死于模型。
长期资本管理公司的盈利模式，说起来也很简单，就是套利。在金融市场上，不同证券之间的价格存在着一种相关关系，运用金融学的基本理论和海量的历史数据，长期资本管理公司能够发现这些相关关系及其变动规律。当不同证券之间的价差达到不合理的地步的时候，长期资本管理公司就买入定价偏低的、卖出定价偏高的，待到价差回复到合理水平时获利出货。由于金融市场的激烈竞争，套利机会往往稍纵即逝，每次交易的利润率很低。好在套利交易的风险相对比较小，因此通常可以通过融资进行杠杆交易，以获取高额利润。这就是长期资本管理公司的基本商业模式。
从二十世纪七十年代开始，随着布雷顿森林体系的崩溃，利率、汇率等金融资产的价格波动性增强，以期权定价理论为代表的金融学革命，电脑和信息技术的快速发展，套利交易等数量化的交易方式迅速兴起。长期资本公司的交易团队，正是金融数量化交易时代的先行者和最早的一批成功者，他们大多数来自于所罗门兄弟公司。1977年，麦利威瑟在所罗门公司建立了套利部门，主要从事债券套利活动。当时的债券市场正处于大变动的时代，持续的通胀，固定汇率的解除，使得债券的价格波动不居，交易活跃，为套利操作提供了巨大的空间。
麦利威瑟洞察先机，他组织的套利团队，基本上都来自大学讲堂，如哈佛商学院的助理教授罗森菲尔德，伦敦经济学院的硕士哈格哈尼，麻省理工学院的博士卡拉斯科、
1991年，因为一名下属在美国国债招标中的欺诈行为，麦利威瑟不得不从所罗门兄弟公司辞职。1993年，麦利威瑟图谋东山再起，原先他在所罗门兄弟套利团队的精英成员，重新聚集到他的麾下。不仅如此，这一次麦利威瑟还请来了两个特别的合伙人，一个是斯科尔斯，另一个是默顿。这两位与布莱克等人一起，建立了期权定价公式，改变了整个金融业的面貌，后来均获得诺贝尔经济学奖。数量金融在理论和实践方面的天才人物，从此在长期资本管理公司双剑合璧，“每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”。这样一个公司，注定不会平庸。它的成功和失败，都将在市场上引起强烈的反响。
长期资本管理公司出事的过程可以简要描述如下：1998年8月，由于亚洲金融危机阴霾未散，新兴市场债券乏人问津，收益率很高，与美国等成熟市场债券的收益率差距（利差）很大。长期资本管理公司认为这种情况是反常的，遂以极大的杠杆比率，大举进行利率互换套利交易，赌两者的利差会缩小。不料俄罗斯发生经济危机，政府宣布停止偿还外债，并放任卢布贬值，投资者对于新兴市场的信心彻底崩溃，新兴市场债券与美国国债的利差持续扩大，长期资本管理公司损失惨重，最终不得不由联储组织银行出面救援。
长期资本管理公司的失败，根本原因是数量金融的内在缺陷。完美的套利交易只存在于理论中，在真实世界里，有几个问题是无法回避也难以解决的。它们使得套利交易或者所有基于数量模型的交易，永远充满着风险。
一是预测问题。仅靠历史不能完全预测未来。模型及其参数的确定，都是根据过去的数据推导的，是否适用于未来的市场情况永远是一个未知数。用书中的话来说，“准确预测市场波动幅度是一件难度很大的事情，整个过程充满着各种各样不确定的因素，除非你相信，历史是预见未来最可靠的风向标。”“长期资本管理公司的合伙人们在驾驶长期资本基金这辆车时，眼睛只看反光镜里面折射出来的景象。”
20世纪70年代和80年代初，按照过去的经验，花旗银行的董事长沃尔特·拉尔斯顿认为主权国家不会赖债，大量贷款给拉美国家，结果损失惨重。1997年，按照过去的经验，长期资本管理公司认为“核国家绝对不会违背誓言”，卢布不会贬值，因为俄罗斯的央行行长信誓旦旦地保证过，结果言犹在耳，俄罗斯就放任卢布贬值，并且宣布暂缓偿还外债。作者指出：“模型真的能够对一个国家――不仅是这个国家的市场，而且还包括它的政治家、它的立法者、它的精神――做出准确的预测和判断吗？对于长期资本管理公司这样一个书生气十足的交易企业来说，俄罗斯实在是一个令人伤心的实验室。其所具有的不确定性是根深蒂固的。”关于俄罗斯人的不可预测和不可理喻，丘吉尔就说过：“我无法预测俄罗斯的行为，因为那里是一个非常神秘的世界，是一个让所有人无法猜透的谜。”长期资本管理公司那些相信逻辑的数学天才们栽在俄罗斯上，算是死得其所。
二是流动性问题。套利操作的成功有赖于良好的市场流动性，因为套利买卖本身会影响市场供求关系，导致价格变动，造成原来有利可图的套利机会因为价格的变动而消失。随着长期资本管理公司的规模越来越大，套利操作的流动性问题越来越突出。在极端情况下，市场的流动性会突然消失，瞬间把重仓持有者送进地狱。1998年那个夏末，所有交易员被恐惧所笼罩，对高风险债券避之唯恐不及，长期资本管理公司手头的大量新兴市场债券资产根本找不到买家，所谓的止损、自救，就根本无从谈起了。
三是短期波动问题。长期资本管理公司每天必须进行清算，即使对长期价格走势的判断非常准确，但仍然必须有足够的支付能力，来应对短期波动可能发生的巨额现金损失。在赌博的时候，如果你有足够的赌本，赌博的赔率是50％，一旦输了以后双倍下注，那么只要一直赌下去，总有一天会回本。正如一位华尔街人士形容的：“他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢得赌场，因为红色最终都会出现——但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。”可惜，没有人的赌本都是无限的。如果长期资本管理公司有足够的资金挺过1997年11月份，就能起死回生，可是到了9月份，它的亏损已经达到数十亿美元，再也挺不下去了。
最后是模型本身的问题。为了构建模型，必须把复杂的现实简单化。布莱克――斯科尔斯模型的一个关键假设是，单种证券的价格波动幅度是不变的。“教授们认为，价格波动幅度是一种证券内在不可变更的特性。就好像你有一双蓝眼睛一样，IBM股票的特点就是，它的价格天生就有一定幅度（X）的波动。”默顿还进一步假设，价格具有时间连续性，不会出现跳跃：“IBM的股票不会从每股80美元一下子跌到60美元，而是经过793/4、791/2、791/4这几十个停顿，一路跌下来的。”这样，通过一系列假设，
正如书中所指出的，掷硬币是独立随机事件，前几次的投掷结果并不影响下一次投掷结果的概率。“但市场是有记忆力的。有时候，某种趋势之所以得以持续的原因，就在于交易员希望（或害怕）这种趋势继续下去。有时候，投资者们会像奴隶一样跟随这种趋势，只是因为他们认为，其他人也会像自己一样行事，而决没有其他原因。这种交易动力与逻辑评估股价毫无关系，也与高效率市场上的理性投资者不相合拍，但这就是人性。当市场出现3次投掷错误时，第4次投掷一定不可能完全是随机的了”。在完全随机的标准正态分布下，越是极端的情况，出现的概率越低。在实践中，却很少有人能够在投资的时候不受市场情绪的影响，追涨杀跌普遍存在，极端情况出现的概率反而高。斯科尔斯的老师法马就发现，在正态分布下，一个偏离均值5个标准差的观察值，每7000年才会出现一次，但在股票市场上却每隔3－4年就会出现一次，股价分布更接近于肥尾的钟型曲线，因为在尾部有太多的极端事件发生。
但是，长期资本管理公司对模型的准确性和市场的有效性有着坚定的信念。书中提到，Lotus软件公司的创建人米切尔·卡柏选修了默顿的金融课以后，就做出了自己的判断：与其说数量金融学是一门科学，还不如说是一种信仰，一种被模型的力量蒙蔽了一切的思想教条。对于那些极度偏好秩序的学者们来说，这种信仰有着极大的吸引力。但一旦市场偏离了模型规定的轨道，就会让他们严重地迷失自己，根本就不知道自己身在何处。
长期资本管理公司出事以后，很多人只觉得自己运气不好，遇到了百年不遇的小概率事件。《赌金者》的作者指出，这种百年不遇的事件其实发生过很多次了，“墨西哥发生过，华尔街也发生过；股票市场发生过，债券市场发生过，白银市场也发生过；泰国发生过，俄罗斯发生过，巴西也同样发生过。在金融史上，非同寻常而价格又出现超跌的肥尾现象层出不穷。”1998年，长期资本管理公司因为高居不下、“百年不遇”的互换利差而折戢沉沙，到了1999年夏，美国互换利差又进一步扩大，甚至超过了上一年的高点。百年不遇的特大洪水，两年之中就出现了两次！如果长期资本公司能够认识到数理金融模型的局限性，存一份谦卑和谨慎，那就不至于走得太远，可惜事实并非如此。
二、文化
华尔街爱谈文化。据说，莱曼兄弟公司的CEO福德在他的演讲中，用“文化”这个词的频率，仅次于英语中的定冠词“The”。
曾经参与过一个关于摩根斯坦利的案例讨论，是关于这个公司360度考核办法的。教授特别提醒大家注意，360度考核办法的基础是摩根斯坦利以人为本的文化。从摩根斯坦利出来的同学当场嗤之以鼻，说所谓的文化，只是温情脉脉的面纱而已。摩根斯坦利如果有文化的话，那就是唯利是图，相互倾轧。后来大家又讨论了一个案例，摘自著名的《说谎者的扑克牌》，深感此言不虚。
在华尔街，集中了一个社会最聪明又最野心勃勃的人，面临着最激烈和残酷的竞争。与之无争的，开始就不会来；温文尔雅的，早就被淘汰出局；斗志减退的，迟早也会退休或另谋高就。留在华尔街的，都有着强烈的追求成功和富裕的渴望，即使不为自己赚钱，也有着不可抑制的战胜过去和战胜别人的冲动。法国兴业银行那位魔鬼交易员，把公司捅了一个49亿欧元的大窟窿，从现在调查的结果来看，并没有个人从中赚钱的动机，主要还是为了出人头地。《赌金者》一书中的衮衮诸公，绝不放弃任何赚钱的机会，非得把一切赚钱的方式用到极致。长期资本管理公司自然不例外，与长期资本管理公司打交道的银行也不例外。人在江湖，身不由己。
长期资本管理公司开始的操作是谨慎而成功的。1994年至1996年间，每年的投资回报率分别为28.5%、42.8%、40.8%。1996年的总利润达到了21亿美元，超过了美林证券、麦当劳、运通等历史悠久、声誉卓著的美国大企业，而且波动幅度非常小，全年没有一个月的月度亏损额超过1％。但是，赚钱难，长期赚钱更难，长期赚超额利润则是难上加难。长期资本管理公司的操作方式迅速被竞争对手所模仿，几乎所有的华尔街投资银行都或多或少地进入了对冲套利领域，大多数还设立了专门的套利部门。“只要市场一出现利差，这些跟进模仿者就会蜂拥而上，向蝗虫一样将其吞噬干净。”长期资本管理公司原先驾轻就熟的债券套利再也不能满足其需要了，同时，基金的管理规模又扩大到了50亿美元，盈利压力很大，必须寻找新的投资机会。长期资本管理公司不得不一步步进入风险更大的领域，比如股票套利，比如新兴市场，走上了一条不归路。
1995年初，长期资本管理公司的核心交易员希利布兰德决定在风险套利上试手，赌购并的成功。如果一家购并案最终成功通过，那么在消息公布的时候立即买入股票的人即可获利。显然，这已经偏离了长期资本管理公司擅长的数量金融交易。因为要判断一项购并交易能否最终通过，需要对购并双方所处的行业、财务状况、反托拉斯法等法规以及市场基本面有非常全面的了解。默顿和斯科尔斯都指出，这绝非长期资本管理公司所长，而且希利布兰德的操作手法凶狠，手笔很大，公司内部很多人提出了质疑。但是麦利威瑟没有阻止。
“经过这样长时期而且成果累累的合作之后，约翰·麦利威瑟实在不愿意对他的两位一切都挂在脸上的交易主将――劳伦斯·希利布兰德和维克多·哈格哈尼――进行干预。约翰·麦利威瑟的错误在于，他把人情看得比资产组合更重，对于一个风险管理者来说，这是一个足以致命的错误。”这是在“推土机面前捡钱”，但是长期资本公司的运气不坏，特别是在西屋电器公司与哥伦比亚广播公司购并案上的套利成功，给了他们很大信心。1997年，看到日本国债收益率达到了2％的低点，希利布兰德和哈格哈尼在日本国债上赌了一把，做了一次没有对冲的方向性交易，这完全违背了长期资本管理公司的风险中性策略。还好最后赌赢了，合伙人的质疑立刻无影无踪。美国影星伊丽莎白·泰勒曾经说：“成功是最好的除臭剂，它能带走一切过去的气味”。但是，要是下一次失败了呢？
更要命的是长期资本管理公司的杠杆比率。长期资本管理公司一开始实行的是在稳健的前提下通过融资扩大利润的策略。“长期资本管理公司宁愿稳赚一分钱，也不愿冒险去赌一元钱。因为它可以利用财务杠杆，像一名以薄利多销为宗旨的杂货商一样，将这稳赚的一分钱，放大成万上亿倍。”但是，后来长期资本管理公司在进行风险很大的套利的时候，依然保持了极高的杠杆比率。1998年初，长期资本管理公司的基金，杠杆比率从18：1跃升到28：1。到出事的1997年9月份，长期资本管理公司管理的基金不到50亿美元，向银行借了1200多亿美元，而其衍生产品的合约价值超过了12500亿美元。长期资本管理公司出事以后，斯科尔斯曾经为“恐惧压力下的市场流动性丧失因素”纳入模型表示遗憾，认为这种极端情况是出事的根本原因。对此，《赌金者》的作者毫不客气地指出：“一个以每小时30英里速度开车的人，还能对路上留有一片残雪发发抱怨，但一个以时速
我们由此可见，长期资本管理公司出事，并非完全是数量金融的内在缺陷，那种不顾一切的贪婪也难辞其咎。而且，这不是长期资本公司一家的问题，是华尔街全行业的文化。上个世纪七十年代以后，随着佣金的自由化，信息技术的应用，金融的全球化，华尔街的竞争越来越激烈。原来那些曾经恪守职业道德、受人尊重的投资银行和银行家，在华尔街渐渐成为过去。
《赌金者》特别提到了高盛的例子。高盛曾经是一家十分讲原则的企业。作为华尔街最后一家主要的合伙制投资银行，高盛曾经非常老派，非常谨慎，为了避免与客户利益发生冲突，坚决反对卷入敌意收购，也坚决不做自营。但是从上个世纪八十年代以后，高盛逐渐抛弃了这种做法，自营业务大举展开，与客户的利益冲突也时常发生。在书中，有令人难忘的一幕。当长期资本管理公司求救于高盛的时候，高盛立刻派出一批人展开地毯式的检查，高盛的交易员戈德菲尔德从长期资本管理公司的电脑上，将其一直视若珍宝的交易合约数据，一股脑儿地下载到自己的笔记本电脑上。随后，高盛的交易员们利用这些核心商业机密，在市场上立刻抛掉了类似的合约，保护了自己。高盛事后完全不承认发生过这种内幕交易或者抢先交易的事情。麦利威瑟向联储投诉，终因缺乏证据作罢。
上个世纪的九十年代是华尔街凯歌前进的年代，随着连年牛市，银行的资金极为充裕，对冲基金是消化这些资金的最佳渠道。当时，向长期资本管理公司提供融资的银行有55家之多，各家银行甚至为了争取服务费，竞相杀价，不断降低保证金门槛。瑞士联合银行曾经是一家非常保守的银行，一直拒绝与长期资本管理公司发生业务往来。1994年，它拒绝了向长期资本管理公司注资。后来，长期资本管理公司试图与之开展债券和互换利差交易，又吃了个闭门羹。但是，当瑞士银行大力发展衍生品业务，直逼瑞士联合银行老大地位的时候，瑞士联合银行终于坐不住了。他们更换了CEO，聘用了一批野心勃勃的交易员，大举进入衍生品市场，几乎一夜之间，长期资本管理公司就成为了瑞士联合银行的最大客户。长期资本管理公司出事以后，很多人指责银行给予了太多的贷款。美林证券的一名高管人员邓恩辩解道：“我们对保护我们自己所需要的保证金比例所作的判断确实是不正确的。但这并不是我们在长期资本管理公司一家身上犯的错。整个市场都在逼迫我们，如果有人告诉你，你正在丢掉生意，那么，真的需要很大的勇气才有可能站起来说：这笔生意我不做！当时，整个华尔街都在犯错！”用曾任共和党主席的沃尔特·维纳的话来说，没有银行有勇气对已经含在嘴边的肉说“不”。
一场暴风雨过后，总有一些参天大树倒下。它们看起来根深叶茂，其实内部已经蛀空。同样，当牛市结束、金融风暴来临的时候，总有一些声名卓著的机构爆出丑闻甚至破产。经历了长期的牛市以后，人们逐渐发现风险并不是那么的大，对风险的防范意识会显著下降，贪婪慢慢战胜了恐惧。敢于冒险的人，逐渐被肯定、被赞扬、被提拔，成为人们顶礼膜拜和竞相模仿的对象，所在的机构也声誉鹊起。谨小慎微的人，则逐渐被怀疑、被否定、被嘲笑，最终扫地出局，于是金融机构作为整体，其高风险行为会越来越普遍，越来越极端。在这个过程中，数理模型会起到推波助澜的作用。例如，长期资本管理公司使用Var模型进行风险管理，这个模型通常用最近3－4年的数据来设定参数，如果最近几年风平浪静， Var模型就会告诉我们，今后没有什么风险。牛市时间越长，模型得出的结论就会越乐观（虽然常识告诉我们，牛市时间越长，离熊市就越近）。最后，还会有很多专家出来论证，世道已经变了，不能再用过去的眼光看待市场风险了，对现在的市场无需担心，金融市场终于走上了一条康庄大道了。
因此，我们有理由对下一次的金融危机充满期待。
三、监管
长期资本公司出事以后，人们立即就想到了一个问题。为什么美国的监管机构没有能够事前预防长期资本管理公司这样的危机？监管者又到哪里去了呢？
《赌金者》一书的开始，是一个极为戏剧性的场景。
在拯救长期资本管理公司的过程中，联储牢记自己的职责和本分，仅仅充当了一个召集人的角色。联储纽约分行的副行长彼得·费舍尔在会前提醒大家注意已经受到严重威胁的公众利益，指出联储非常愿意看到，私营部门能够找到一个解决方案，以避免出现混乱无序的套现现象，从而使整个金融体系不致受到危及。除此以外，他对所有的细节问题一概采取中立态度，不发表意见，“就像他只是将场地借出来一样。”
但是，联储的意图大家心知肚明。在共同利益的驱使下，大家都达成了协议，挽救了长期资本管理公司，也避免了一起足以引起美国金融体系动荡的危机。在这个过程中，联储既没有发号施令，也没有用直升机撒钱。对此，格林斯潘在他的自传《动荡年代》中颇为自得。“没有花任何纳税人的钱，大概除了一些三明治和咖啡以外。”
书中提到，联储纽约分行的副行长彼得·费舍尔在长期资本管理公司出事以前，就很注意这种对冲基金了。他发现，随着金融的越来越专业化，原来商业银行承担的许多工作，已经转由对冲基金这样更为专业的机构来承担了。所以，20世纪80年代的拉美债务危机，蒙受损失的几家大银行。但是90年代的墨西哥金融危机，损失已经主要由几十家对冲基金和共同基金来承担的，因为它们取代了商业银行的地位，成为新兴市场的主要资金提供者。但是，对冲基金不是银行，不属于联储的监管对象，费舍尔只是在得到邀请之后，才得以去长期资本管理公司查看，才发现大事不好，最终有了戏剧性的拯救行为。
长期资本管理公司提出的监管课题，主要牵涉到对冲基金的场外衍生品交易行为，这是一个一直争论不休的问题。
首先是必要性的问题。2000年2月，格林斯潘在美国国会听证会上提出，对场外金融衍生品的监管没有必要。他认为，监管的目标是防止市场操纵、欺诈等行为，保护投资者。金融衍生品一般采用现金交割，而且基础市场的流动性非常好，很难操纵。另一方面，场外衍生品的功能不在于价格发现，即使有一定的市场操纵，对经济的负面影响也有限。而且，参与场外金融衍生品市场的都是专业投资者，自我保护能力强。结论是：不需要。
但是，长期资本管理公司的失败，却无关市场操纵或者欺诈，它提出了一个新的问题：一个对冲基金会因为衍生品交易的巨额损失，形成系统风险，危及整个金融体系的稳定。长期资本管理公司持有的衍生品合约达到一万亿美元，如果破产，将引起连锁反应，把整个华尔街拖下水。正因为如此，联储不得不组织银行出手相救，银行也老老实实地开展自救。显然，防止这种情况再度发生，是每一个负责任的监管机构都不得不认真考虑的。
于是，我们就遇到了监管如何操作的问题。传统上，监管是通过信息披露来解决的，由全市场来盯住风险。遗憾的是，在传统证券领域效率很高的信息披露制度，并不适应场外衍生品市场。场外衍生品一般是量身定做的，合约条款千差万别，风险因素高度复杂，连长期资本管理公司这样的专业机构都载了跟斗，一般投资者根本无法理解。而且，一旦公布金融机构场外衍生品的持仓情况，会产生示范作用或者逼仓效应，反而加大了金融市场的波动。
那么，能否由监管机关直接对风险状况进行监控呢？恐怕不现实。单个衍生品合约的风险相对容易测量，一堆衍生品合约组合的风险计算的难度就很大；场内衍生品合约的风险也还好说，场外衍生品合约的风险则由于设计的千奇百怪，特别是违约风险和流动性风险，简直无法计算。对冲基金和大行高薪雇用了一批数量金融的天才，联储或者SEC的工作人员未必比他们更懂，如果更懂，早就不在监管机构干了。在他的自传中，格林斯潘还指出，“对冲基金持仓的变动是如此迅速，以至于昨晚的资产负债表到了今天十一点钟就没有什么用处了――所以监管者将不得不每时每刻地监控基金。任何政府对于基金投资行为的限制（这正是监管所做的）将制约对冲基金的风险承担行为，而风险承担是对冲基金对全球经济特别是美国经济做出贡献不可或缺的。为什么我们要禁止华尔街传授花粉的蜜蜂呢？”
作为亚当·斯密的忠实信徒，格林斯潘是自由市场经济坚定的信仰者和坚决的推行者，他在衍生品的监管方面更多地寄希望于交易的对手方。他认为，市场已经变得太大、太复杂、变化太快，二十世纪的监管方式已经不起作用了。银行为了保护自己，会自觉地、谨慎地评估像对冲基金这样的交易对手方的风险，来决定做不做交易，要求多少保证金。但是，长期资本管理公司事件表明，这一条路走起来也很艰难。首先，要彻底了解交易对手方的风险，就要知道所有合约，而这正是对冲基金的核心商业秘密。其次，银行之间的竞争压力会促使放松交易对手方的审查。银行为了争取业务，竞相向长期资本管理公司提供贷款，竞相降低保证金和费用标准，这种情况下，就很难谈得上对手方监控了。对此，格林斯潘也不否认。（参见他2005年5月在联储芝加哥分行第四十一届年会上的致词）
既然谁监管都不合适，那么最为简单有效的办法是控制杠杆比率，确保不出现系统性风险。但是长期资本管理公司事件表明，由于衍生产品的创新，杠杆比率的控制也变得不简单了。联储有一项规则T，要求给予客户的保证金贷款不得超过全部投资的50％，即杠杆比率不能超过1。但是，在实践中，长期资本管理公司可以通过场外的互换交易进行规避。假如长期资本管理公司希望在三年内持有一亿美元的A股票头寸，可以与瑞士银行签订互换协议，每年支付瑞士银行一笔固定费用，而瑞士银行则向长期资本管理公司支付这些股票可能的盈利，若发生亏损，则由长期资本管理公司负责补偿。这样，长期资本管理公司不需要真正买入股票，规避了规则T的约束，但是其盈亏状况与实际买入股票并无多大差别。
在监管争论不休、举棋不定的时候，金融市场创新的浪潮继续滚滚向前。1998年，全球对冲基金的资产规模不到1万亿美元，现在则达到了3万亿美元，而全球场外衍生品的规模更是惊人。根据国际清算银行统计，
长期资本管理公司出事之后，过了两年，安然事件爆发，在场外商品衍生品市场长袖善舞的能源巨头灰飞烟灭。再过七年，一场更大的危机――次贷危机开始了。
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