对于证券市场的一线监管者来说，为了保护投资者和保障上市公司的规范运作，必须关注上市公司的治理。对于上市公司的监管，除了有关定期和临时信息披露的内容之外，还包括上市公司自身运作规范化层面的监管。

证券市场对公司治理的作用

复旦大学管理学院   宋永新
华东师范大学       杨  蓉

公司治理的市场机制分析
公司治理的市场机制的主要出发点在于:在各相关利益主体之间，由于利益目标的并非完全一致以及彼此存在信息不对称，使得仅仅通过代理人(董事会)的形式难以真正实现有效的治理，而市场(主要包括证券市场、借贷市场、经理市场、劳动力市场和产品市场)作为一种信息显示及传递机制，可以弥补代理人形式的不足。
从融资的角度来讲，企业可以通过证券市场和借贷市场筹集资金。股东作为权益投资者，除了享有收益和投票权外，还具备另一个重要的制衡机制，就是证券市场。它赋予股东相对自由的进出权力，并且作为企业绩效的“晴雨表”，可以综合反映企业的市场价值。“自由进出”的制度安排实际上给予股东的是对其所投入资产的一种变相处置权。
借贷市场不同于证券市场，它往往是以正式契约的方式与企业联系在一起的。它规定了企业对所借资金的具体使用以及要求到期连本带息支付。以往企业利用借贷市场，一般均认为是要利用财务杠杆，可以起到节税和降低资金使用成本的作用。但在20世纪80年代后，人们逐渐注意到借贷市场在公司治理过程中的重要作用。这一方面是由于债权人出于保全投资的更高要求，另一方面是风起云涌的接管、兼并和重组浪潮使然。一个重要的问题是:如何看待公司的控制权在出资者(包括股东和债权人)和管理者之间的分配。
首先，借贷市场是企业获得资金尤其是流动资金的重要渠道。而正是这种作用，再加上利息的支付义务使得管理者可以支配的资金大大减少。这样，债务在某种程度上就可以起到对公司的控制。例如，每当企业需要投资时，投资者都有一个机会去评价公司的投资决策，以决定是否追加投资。故此，最优财务结构部分地取决于投资者相信应给管理者多大的自由空间。
其次，破产程序的设立也使得借贷市场起到对企业治理的目的。当企业经营不善时，债权人可以提请法院启动破产程序，此时，企业的控制权就向债权人转移。
最后，与证券市场一起构成接管市场、重组市场和兼并市场。我们一般所说的市场控制即在于此。借贷市场往往是完成这种市场机制的资金筹集，而证券市场则是具体控制接管过程。
上面分析的是证券市场的治理，市场治理机制还有人力资本市场，包括经理市场和劳动力市场。人力资本市场反映在公司治理上主要表现为企业经营者及一般劳动力的选择及其潜在竞争问题。一个处于良性状态的人力资本市场可以有助于人才的流通，实现人力资本的最佳配置。
对于经营者来说，经理市场的完善与否直接关系到其被替代或后继者选择的可能性。在治理的机制上，经理市场主要从以下三个方面对经营者产生约束作用：1.经理市场本身是企业选择经营者的重要来源，在经营不善时，现任经营者就存在被替换的可能性。这种来自于外部乃至企业内部潜在经营者的竞争将会迫使现任经营者努力工作。2.市场的信息显示和传递机制会把企业的业绩与经营者对应起来，即经营者的信誉在其整个工作过程中表现为企业业绩的同向累积函数。3.劳动力市场对公司治理的作用相对较弱，这一方面取决于劳动力供需双方，另一方面也取决于劳动力市场的完善程度。对于企业雇员来说，劳动力市场的供需情况将直接影响其在企业中的重要程度和谈判能力。
除了上述生产要素市场之外，另一个对公司治理产生重要作用的就是产品/服务市场。企业的生产经营结果最终必须通过产品/服务市场来实现。产品市场不仅仅像一般人所认为的对经营者产生制约，而且对所有企业的相关利益者都构成制约。
综上所述，我们可以看到，公司治理所涉及的绝不仅仅是一个目标与经营者之间的委托代理问题，也不仅是局限于治理结构层次，它同样涵盖市场机制。

证券市场对公司治理的作用
一、理论争议
关于证券市场对公司治理的作用在理论上主要有相互对立的两派，即金融市场模式论和市场短视模式论，其争论的主要问题包括：证券市场的股价能否真正反映公司的价值，进而反映经营者的业绩？股东能否通过证券市场有效地约束经营者的腐败行为？证券市场的股价是否太任性？恶意收购是否有利于制止经营者营造公司帝国？是否新的经营者就一定比旧的好？恶意收购是否是制约经营者的有效工具？
金融市场模式论是美国的主流观点。该理论认为，股东拥有公司，公司应按照股东的利益进行管理。公司的价值可以在金融市场得到表现，其理论基础是有效市场理论，即股票价格完全由金融市场决定并有效地反映该公司的所有相关信息。根据这一理论，金融市场能够比较有效地解决代理问题，特别是在校正公司扩张投资或建立公司帝国，以及校正公司管理层对股东的不负责任的行为等方面，因为，控制权市场的存在将使价值下降的公司面临被收购的威胁。然而，这一理论同时也承认，迫使不负责任的经理人员承担责任的主要机制－一控制权市场事实上在很大程度上被摧毁或削弱了(Pound，1992;Blair，1995)，因此，该理论也提出了相关的改革措施，其政策着眼点在于试图促使经理人员对股东的利益更负有责任。
市场短视模式论则认为，股价极其富有弹性，股价过于敏感。从长远而言，股价可能是未来收益的不偏不倚的公正的衡量尺度，但是股价波动太快，幅度太大，几乎无法说明公司的真正价值。往往公司一有风吹草动，股东就抛售公司股份，股价一落千丈，给公司经营者的压力很大。哈佛大学商学院的哈耶斯和阿伯纳思早在1980年就指出，美国公司控制和管理方式中的制度安排将削弱整个美国的竞争地位，美国公司管理正遭受“竞争性短视”的损害(Hayes和 Abernathy，1980)。股东退出太自由只能迫使经营者只关心近期目标，全心全意提升股价，忽视长期业绩。
基于以上观点，这两种模式提出的政策主张也是针锋相对的。金融市场模式论主张强化股东权力，加强对公司经营者的制约，加强股东抱怨制度，杠杠收购不应受到法律的阻碍和限制，公司应设立独立董事。而市场短视模式论则主张强化股东的责任，保护经营者的经营自主性，包括替代性地通过阻止交易和鼓励长期持有股票来试图实现股东的利益，取消季度报告，强制征收交易税等。
在20世纪80年代之前，证券市场一直是美英等国控制公司的最重要的手段，但数次兼并浪潮以及对兼并后绩效的考察，使人们对证券市场对公司治理的有效性发生了怀疑。
笔者认为，关于证券市场对公司治理的有效性的争论，关键在于证券市场本身的有效性问题。证券市场对公司治理结构的作用一方面体现在通过市场机制(兼并、重组)对公司进行治理，另一方面通过证券市场监管机构的强制作用(证监会和交易所对公司治理及信息披露的强制要求)对证券市场本身及市场参与者(包括上市公司)进行治理。
二、证券市场的公司治理机制
1.证券市场的价格机制，方便了投资者了解上市公司的经营信息，降低了投资者或股东监控上市公司的信息成本。虽然目前有许多研究表明证券市场并不能完全地反映企业的真实价值，但是两者之间的关联性以及投资者在很大程度上依赖于此做出决策的现实，使得企业必须经营得当，否则难免遭到被市场淘汰的命运。此外，证券市场作为一种重要的融资渠道，可以对企业的再投资和规模的扩大产生重要影响。尽管证券市场的筹资成本对企业来说相对较高，但是它在法律意义上无需被强制性支付回报的特点，使其仍具有极大的作用。
2.控制权机制。以证券市场为基础的接管，能够及时发现公司经理管理效率低，并以更好的经理来取代之。企业经营不善时，市场往往低估其价值，从而很容易成为被接管或兼并的目标，这也是证券市场治理机制的最重要的作用。而它的作用发挥往往与债券市场结合起来才能得到更好地发挥。
3.管理者的期权报酬合同是公司治理向经营者提供的一种激励机制，使之按所有者利益选择行动。股票期权报酬合同的实质是借助股票价格反映的股票市场对公司潜力的评价，对管理人员提供长期激励。股东以股票价格为基础设计管理者的报酬合同，付给管理人员部分现金和公司的股票买入期权，如果公司经营业绩好，则股票价格上升，管理人员行使期权合同就可获得丰厚收入；反之，管理不善使公司股票市场表现不佳，则管理人员只有微薄的薪金收入。
4.证券市场监管机制，对上市公司治理具有强制作用。证券市场监管机构制定的监管制度是上市公司必须遵守的，监管制度对公司治理的作用是强制性的。例如强制的信息披露制度、公司治理的结构安排，以及强制的公司治理制度是上市公司必须执行的。在中国现阶段，强制的监管机制是非常必要的。证券市场的有效性是监管机制产生的原因，证券市场的非有效性导致了政府监管结构对证券市场的监管。
三、发达国家证券市场在公司治理中的作用
1.证券市场对公司治理的模式
从全球范围看，证券市场对公司治理有两种典型的模式：一种是以英国和美国为代表的英美法系型治理结构，另一种是以日本和德国为代表的大陆法系型治理结构。一些学者将英、美模式称为“保持距离型”(Arm's-length)融资模式，或称市场型的治理结构；而将德、日模式称为“控制导向型”(Control－oriented)融资模式，或管理型的治理结构。不同治理结构的形成有其不同的历史、法律等方面的原因，它们与各国的宏观环境(包括法律体系、金融结构、文化传统等)相适应，很难简单地区分孰优孰劣。从国际经济界的动向看，在20世纪80年代，国际经济界对日、德体制比较推崇，认为这种银行和企业集团控股方式有利于鼓励企业着眼于长期发展；而英美以股市为主的证券市场则容易导致经理层因为关注短期的市场压力而采取短期行为，可能为了眼前的投资回报而损害企业的长远利益。20世纪90年代以来，随着美国经济对日、德经济相对优势地位的上升，认为美国体制更优越的观点渐渐占了上风，其重要看法是，英美体制更强调保护投资者，股市发育比较完全，融资成本低，能够有效地推动企业之间的重组，从而推动经济发展。
2.美国证券市场对公司治理的作用
美国证券市场、借贷市场、经理市场、劳动力市场和产品市场一起构成了对企业和CEO等高级管理人员的市场监控体系。由于股东的行为动机是寻求股票的红利和资本利得，一旦发现公司经营出现困难，股东就会理性地抛出自己的股票。在这种行为机制下，股价的波动在一定程度上反映了CEO的经营绩效。企业在经营不力时，由于市场往往会低估其市场价值，从而很容易成为被兼并或接管的目标。与借贷市场结合起来兼并后，CEO等高级管理人员就面临着被解聘的命运。而且，借贷市场也会根据企业的情况决定是否发放借款。这在很大程度上会制约公司的投资扩张行为。
3.日本证券市场对公司治理的作用
虽然日本有一个重要的证券市场，但显然并没有起到像美英等国的证券市场配置资源的作用。其中一个重要原因在于战后工业重建主要由银行进行筹资，而且大部分是在通产省的领导下进行的。银行的目标并不像股市一样追求利润，而主要是安全和增长。在主银行体制下，企业即使借贷或发行债券，也往往是依赖于整个集团内的一家或几家主要的银行。人力证券市场由于实行终身雇佣制，使得日本的经理市场和劳动力市场相对稳定，而且其作用也受到极大的限制。
4.证券市场对公司治理的模式比较
大体上说，这两种公司治理结构的基本区别在于：(1)主要由于英、美的股市比较发达，企业资产结构中股市的地位举足轻重，而且公司拥有的众多小投资者对经理层的影响力弱，因而英美法系的公司治理更多地依赖于公司外部市场的力量，更强调股市的流动(Liquidity)。于是，这种模式比较强调保护少数股东的利益，要求公司财务数据充分公开，增强透明度，禁止内部人交易，用证券市场监督经理层。兼并、收购等公司控制市场(Corporate-control Market)在这种模式中起着重要的作用。(2)日本和德国等大陆法系的公司治理则由于企业资本主要来自占据支配地位的银行和财团，因而更多地依靠债务约束、经营者的“团队精神”以及法人股东在公司非正常状态下的控制力。投资者(主要是银行，或与公司有商业关系的其他持股公司)持有大比例的股份，他们与经理层保持长期关系，并对经理层实施直接监督。由于股权集中于几个大股东手中，因而他们有足够的动力，也有足够的能力对经理层实施监督和控制。

证券监管机构(交易所)对公司治理的作用
证券监管机构(这里主要指交易所)目前对于上市公司的治理主要集中在两个方面：一是建立上市公司信息披露制度，对其信息披露进行监管；二是加强对上市公司治理结构的监督，规范其运作。
一、信息披露制度
信息披露制度是上市公司监管的核心内容，也是证券市场的监管机构赖以保护市场公平原则的基础。对于投资者来说，因为交易控制手段的有限和对信息掌握的不充分，他们除了离开市场或在受损失时进行必要的投诉之外，没有其他的主动监管措施。作为那些有问题的公司的普通股东，他们没有办法在这些公司出问题之前就发现问题，而一旦他们不再持有该公司的股份，他们对该公司的问题更是没有发言权。作为公众公司，上市公司应该让所有的投资者都及时了解公司的重大信息，以便其在掌握信息的情况下做出投资决策(Informed Decision)。信息披露制度要求上市公司在发行的时候就充分、完整和准确地披露其基本情况；而在上市之后，为了便于股东和监管机构更好地了解公司情况，包括财务状况、经营业绩、重大事项等方面的信息也必须随时公布。美国纳斯达克市场上市的公司必须根据1934年证券交易法第12部分(g)款向美国证监会注册登记，提供有关其业务的所有信息，包括经营业绩、财务状况、大股东和管理层等情况，并在上市之后随时披露有关重大信息。
二、公司治理结构
投资者利益有没有得到保障也可以从上市公司的运作是否规范上得到验证。对于投资者来说，投资上市公司的目的是为了在公正的环境中取得适度的回报，而上市公司能否向其股东提供满意的回报需要以经营质量和规范运作为保证。上市公司公众公司的特征注定了投资者对于公司的规范治理拥有监督权。对于证券市场的一线监管者来说，为了保护投资者和保障上市公司的规范运作，必须关注上市公司的治理，其中包括董事会的运作、大股东的持股操作、内幕人员和内幕信息的管理等。较高级别和较成熟的市场均对上市公司的公司治理提出了严格的监管要求。比如，在美国纳斯达克全国市场(NASDAQ National Market)，发行公司除了满足一般的质和量方面的要求之外，还必须满足公司治理方面的要求，比如建立由独立董事组成的审计委员会、向股东提供年报和每季度发布相关信息等。而同样在纳斯达克的小型证券市场(Small Cap Market)则对公司治理方面的要求较低。
发行公司通过上市通常能够获得诸如扩大知名度、筹集社会资金、有助于兼并收购等利益，对于公司的发展壮大和提高效率作用明显，但是同时公司必须承担其作为上市公司的义务。随着公司发行股票在证券交易所挂牌上市，该公司的股份为公众所持有，它的经营结果直接左右投资者的利益，它的运作质量直接受到广大股东的关注。上市公司只有建立良好的社会形象和声誉，才能不断吸引投资者，为今后的进一步筹资打下基础。在西方会计理论中，公司一般均被视作是持续运作直至无限(Continuity/ Going Concern)的。这样的原理体现在对上市公司的监管方面，不仅要求该监管体系能够保证公司在上市之初是健康的，而且在公司上市之后也负有监督其规范持久运作的责任。只有这样投资者的利益才能够得到充分的保障。
三、发达国家证券监管机构(交易所)对上市公司的治理
对于上市公司的监管，除了有关定期和临时信息披露的内容之外，还包括上市公司自身运作规范化层面的监管。主要的内容包括董事会是否正确履行了职责，是否存在内幕交易和关联交易，募股资金是否正确使用，大股东的信息披露是否规范等。上市公司的存续期被认为具有将会持续运作直至永远的特征(Continuity)，因此对于上市公司的监管也必须体现对上市公司持续运作的规范监督。目前，几乎所有的证券交易所均对上市公司在公司治理方面提出了规范要求。
各发达市场对于公司治理的重视自20世纪90年代初越来越得到加强。英国的坎伯理委员会出具了有名的“坎伯理报告”，在英格兰银行所做出的有关治理调查的基础上，提出了公司治理的“坎伯理准则”(Cadbury Code)。
“坎伯理报告”所提出的公司治理准则已经被伦敦证券交易所导入其上市规则之中。现在，上市公司治理要求不再仅仅是建议，而是完全融合进了实际的市场操作规则之中。这样的发展现状体现了金融市场监管的一个重要特点和趋势，即监管“并非逼迫人们去做他们不想做的事情，而是通过迫使的手段来促成人们做他们想做的事情”。
1998年8月，美国纳斯达克市场通过了新的上市公司监管措施并获得了美国证监会的批准。该措施是纳斯达克市场首次采用公司监管措施，以“必须(Must)”取代了“应该(Should)”，除了对上市公司的信息披露作更严格的要求之外，更多的是对公司的自我管治提出了正式的规定。纳斯达克市场分为全国市场和小型证券市场，在全国市场上市的公司规模较大，要求也较高。本次提出的公司治理要求更多地适用于全国市场上市的公司。
日本证券市场在20世纪80年代末和90年代初的时候经历过较大上升，同时外国会员被允许进入日本市场。随着日本金融市场的扩展，监管机构所扮演的角色显得越来越重要。1988年5月，《证券交易法》的部分修订扩大了证券期货市场的监管范围，对公司信息披露体制提出了修改，对内幕交易加强了管理。与此相辅，大藏省也出台了一系列相应的法令和措施。为了督促上市公司履行信息披露的义务，提醒上市公司规范其运作，并配合证券市场的法制建设，东京证券交易所发表了《致上市公司代表的公开信》。
在新兴市场，公司治理也得到了前所未有的重视。在新加坡证券交易所，上市规则中明确要求上市公司在上市之后，必须组建由至少3人组成的独立审计委员会(Audit Committee)，以对公司运作进行监督，监督内容包括违法违规行为、内部控制不力、财务失败等，在发现问题之后向董事会报告。审计委员会由公司董事组成，其中独立董事应该占多数。如果审计委员会发现其向董事会报告的情况没有得到妥善处理，没有向着有利于股东利益的方向解决，则可以向新加坡证券交易所报告。公司治理的要求对在主交易板外国板上市的外国公司更为严格，上市公司除了根据上市规则需要成立独立的审计委员会之外，还被要求建立相关的内部审计部门，专门司职向审计委员会报告有关情况。  ■