我国证券市场具有信息公布不规范，存在严重的信息差别及信息不对称现象，投资者智能差别严重，技术分析盛行且存在高额非市场利润，具有大量的内幕信息及严重的市场操纵等特征，因此，我国证券市场连低效市场的标准也没达到，还只是一个无效市场。

 

我国证券市场的信息特征与市场效率

 

武汉大学   陈明先博士

 

引言

    自1981年我国首次发行国库券，1984年上海首次发行股票，至1988年批准国库券转让市场的成立、1990年深圳与上海证券交易所成立运行，中国证券市场经历了从无到有的过程。经过十几年的迅速发展，中国证券市场已初具规模，交易品种主要包括国债和股票。累计发行债券过万亿、发行股票近300多亿，上市公司近400家，投资者逾千万，初步形成以上海、深圳证券交易所为中心的全国证券交易市场体系。证券中介机构也发展迅速，成立了包括数百家专业证券公司、证券兼营机构、会计师事务所、资产评估机构、投资咨询公司等中介机构。

    然而，与国际上发达成熟的证券市场相比，我国证券市场仍处于发展的初始阶段，除了市场容量小这一主要特征外，我国证券市场的运作过程中有一个明显的特征，即所谓政策市和消息市，市场的运行主要受政策和消息所左右，整体市场运行机制还不稳定，具有浓厚的投机色彩。

一般来讲，一个相对成熟的证券市场必须有一个相应发达的信息市场为基础。那么，我国证券信息市场究竟处于什么样的发展阶段，本人试图在分析我国证券市场信息运行特征的基础上，结合证券市场理论中的效率市场理论和方法，来比较和探讨现阶段我国证券市场的基本特征。（附：市场效率与效率市场理论）

 

    我国证券市场信息运行体系分析

    信息对决策的作用已经成为决策界的一种共识，而最能反映这种作用程度的莫过于经济决策领域。因为，信息为经济决策所带来的收益以及信息为避免决策失误所导致的风险，可以迅速直接地以金钱来衡量。证券投资决策是经济决策活动中一种非常重要的形式，也是经济决策活动的一种高级形式。而在证券投资决策行为中，信息活动占有非常重要的地位。

    我国证券市场信息运行体系是随着我国证券市场的产生和发展，以及我国从计划经济向有计划的市场经济过渡的过程中逐步形成起来。证券市场信息运行体制由信息源、信息通道和信息接受者所组成。它包括证券管理部门、经济监测部门、上市公司、交易所、证券商、新闻媒介、咨询机构和投资者等。

    1.信息源

    从信息源分布来看，证券市场信息源有五个主要的组成部分：(1)政府证券信息部门；(2)上市公司；(3)证券交易系统；(4)证券咨询机构；(5)投资者。

    政府证券信息部门主要包括中国证监会、中国人民银行、国家财政部、国家统计局、国家计委信息中心及各行业有关机构。它们负责收集、整理和发布有关经济、金融政策，经济运行形势报告，经济金融预测研究报告以及行业发展状况报告等有关基本面消息。如中国人民银行在5月1日公布降低银行利息等报告，国家统计局每月13日公布通胀率的报告，以及国家经济信息中心不定期发布国民经济运行态势的报告等。

    上市股份公司作为信息源主要是履行公司法的要求，将公司的经营方向、经营状况以及财务状况向股东加以公布。目前，我国深沪股市上市股份公司近400余家，基金20余只，各地证券交易中心挂牌的法人股市场也具有一定的规模。从上市公司所公布的信息内容来看，主要包括三个部分：一是上市公司在向社会募集资金时的招股说明书。该说明书对上市公司的基本情况、创立发展过程、经营方向、经营业绩、股权结构、经营风险以及发展前景作了非常详细的说明，以期做到公司有关信息全面而广泛的公开。二是上市公司定期一年二度公布公司的中期及年度经营及财务报告，以及分红派息报告等。三是上市公司临时将有关经营活动中的重大举措，如购并及增资配股，更换主要经理人和董事人选，经营过程中的重大盈利和亏损事件公告于社会广大股东，以及经营过程中的重大突发事件的公告等。上市公司公告的信息是投资者决策的重要参考依据，直接影响投资者的投资行为和投资组合。

    证券交易所和交易中心是股票、基金和国债发行后集中交易的场所，也是投资者投资决策行为的体现场所。所有证券的交易信息，包括实际成交的品种、价格、数量和非实际成交(委托)的情况，都通过交易所和交易中心系统显示出来，因而成为投资者和市场监测机构最重要的信息源。

    证券咨询研究机构作为信息源主要是其所拥有的证券分析研究人员，在综合调查研究证券市场的基本面，以及跟踪市场行情变化，通过技术分析的手段对市场走势进行分析预测的基础上所公布的报告，包括一些专题报告，如行业分析报告，投资价值分析报告等。这种信息源一般相对公正、全面。由于此类研究机构大多以盈利为目的，因此，在激烈的市场竞争中，都力争研究质量、创立信誉、争取客户，所以这类信息具有一定的决策参考价值。但是，这类信息源也不排除不同程度地带有一定的主观偏见或刻意诱导因素。

    投资者作为证券市场的信息源所公开提供的信息包括二个方面：一是投资者行为信息，如持股比例、持股种类等信息。一般，当投资者持股份额达到证券法规所规定的限额时必须向社会公告。如规定机构投资者持有某上市公司股份达5%时必须向社会公告；个人投资者持有某上市公司股份达1%时必须报证券管理部门并对社会予以公告等。二是投资者作为证券市场的研究者将自己的研究成果通过传媒加以公布的一种形式。如“各大券商看股市”栏目、“机构投资者评市”栏目，这种信息源的准确性取决于投资者的研究水平、责任心和道德感等因素。有时，有些投资者甚至通过非正式的或正式的传媒散播伪情报来达到做庄炒作个股的需要。这是一种无耻的信息行为。

    2.信息通道

    从我国证券市场的信息通道来看，由于证券市场在我国仍属于刚刚起步发展的阶段，参与的人数和机构相对少，社会大众的投资意识正处于从储蓄意识逐渐转化的阶段，因此，证券市场的总体规模不大。对证券市场的信息通道来讲主要包括如下几个方面：

    一是证券交易中介系统，其主要是以交易所系统为中心的证券商信息网络。交易所系统作为信息通道主要反映证券市场所上市的证券交易品种信息，如股票、国债和权证(现已取消)的即时价格及成交量信息。目前，我国证券交易场所有深圳证券交易所、上海证券交易所；北京STQA法人股系统交易中心和北京NET法人股交易中心以及沈阳、武汉、广州、成都等地区性证券交易中心。交易所系统发布的信息具有数量大、速度快、公开、公正、实时性等特点，是广大投资者进行投资决策最为直接、客观、依赖性最强的信息资料；证券商作为信息通道，一方面提供交易所实时行情报道，同时向所属投资者提供有关咨询、技术解盘等服务。

    二是新闻媒体，包括：(1)电视台(如中央电视台的“财经新闻”，“经济半小时”节目和各地电视台的有关节目，如广州电视台的“股市传真”节目等)；(2)电台，如中央人民广播电台的“股市传真”、“证券电波”节目和各地区电台的证券节目，如珠江经济台的证券节目；(3)报纸，如《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》和《金融时报》等，以及一些地区性报刊，如上海的《大众证券报》、广州的《股市快报》等；(4)杂志，如《证券市场周刊》、《股市导报》等。

    三是证券咨询研究机构信息网络。如：深圳新兰德证券咨询公司及在北京、上海、广州、武汉等地的分公司、上海证券(上证联)、上海亚商投资咨询公司、万国股市测评咨询研究中心、广州珠江经济台、北京新民生理财顾问公司、深圳图书馆信息中心、新世纪投资服务公司、上海赛德投资咨询公司、万盛投资咨询公司等。这些投资咨询机构主要以网络会员的形式，将它们的研究报告定期(每天)传真给其用户。

    四是电讯网络。如上海和深圳等地开设的168专线和96868专线。这种声讯语言信箱服务主要是通过预先录音提供股市走势分析预测的信息。另外，一些传呼台也提供发送股市行情信息的服务。

    五是投资者的非正式交流形式。如各地不定期的投资俱乐部，投资者之间的内部消息传递活动等。

    3.信息接受者

    信息接收者代表着证券市场信息需求，它实际上是指证券市场的参与者。证券市场的参与者主要包括：市场监督管理部门(如证监会、中国人民银行、财政部等)，市场评测部门(如会计、法律、咨询研究机构及国家经济信息中心等)和投资者(分为机构投资者，如各种基金、投资公司、保险公司、自营证券商(做市商)及其它具有证券投资业务的公司)和个人投资者。国际上成熟的证券市场投资者多以机构投资者为主，从我国投资者的分布来看，则多以中小散户投资者居多。

    在证券市场信息需求中，以证券投资信息需求显得尤为突出和重要。其需求内容主要涉及如下几个方面：

    (1)宏观经济及形势走势，包括经济行业状况；

    (2)经济、金融法规信息；

    (3)金融政策及金融形势走势；

    (4)上市公司经营状况及财务状况；

    (5)证券价格即时行情；

    (6)证券价格的历史走势记录；

    (7)内幕消息。如市场主力动向、庄家持仓量及价位、意图等。

    由于市场监督管理部门的主要任务是监督和管理整个市场，其信息需求除掌握国内外宏观经济政策、金融政策、货币政策外，主要需求有关市场参与者行为的信息，以维护市场“三公”原则。包括对发行商、上市公司、证券商、投资者，以及新闻媒介机构行为的信息。

综合起来，可以把证券市场信息运行体系概括为如图1：

 

 

    从图中可以看出，证券市场的信息运行体系以证券交易所为中心。证券管理部门、上市公司和经济运行监测部门，构成了证券市场信息源体系。信息主体的投资决策行为通过交易所系统充分地体现在证券价格的走势上，因此，证券交易所系统既是信息源，也与新闻媒体、证券商和咨询机构一道，成为信息的发布、传播的主要体现场所。而投资者(包括机构投资者和个人投资者)则是证券市场的最终用户。

    我国证券投资市场信息化特征分析

    自1990年相继成立深圳证券交易所和上海证券交易所，我国证券(主要以股票和国债为主)的交易从无序逐步走向有序的状态，至今已发展成为以深、沪证券交易所为中心的相对成熟的证券市场体系。然而，在我国证券投资市场中，由于法制法规不健全(证券法至今尚未出台)，投资者队伍及结构不合理(缺乏有实力的机构投资者，证券投资主体以中散户为主)，市场容量狭小(交易品种数量相对少)，以及固有的一些历史遗留问题(如：A、B股并存，国有股、法人股和社会公众股并存等现象)，致使我国证券投资市场欠规范和成熟，成为国际投资市场有名的政策市和消息市，反映到证券投资市场的信息化方面上具有如下一些特征：

    1.信息行为不规范

    由于我国证券市场相对年轻，证券法规不健全，从而导致支持投资决策的信息行为不规范。表现为如下两个方面：

    (1)上市公司财务信息披露不规范。上市公司披露信息内容主要以年度报告和中期报告为主，纵观和横观各上市公司的年度报告，存在的问题相当严重，包括：项目遗漏和有意并类；披露不充分，隐瞒或夸大业绩；财务报告不规范，内容不完备，格式不规范，错误多，公布报告不及时，披露失真等。

    (2)传媒信息披露不规范

    传媒包括电台、电视台、报刊、杂志和内部报告及电子网络等。由于缺乏严格的监管尺度，许多市场信息在“内部刊物不得随意传播”或“纯属个人观点，入市风险自担”的幌子下泛滥传播，而个别有实力的投机者，更是利用市场传媒散布一些有利于自己的消息和观点，造成许多不良影响。

    2.信息差别严重

    信息差别是指市场参与者拥有的有关市场信息的种类及数量上的差距。对某类投资者来讲，他们具有先进的信息通讯工具，庞大而有效的信息网络，可以及时、准确地获取其投资决策信息。这类投资者以机构投资者，包括专业投资公司、全国性证券商，如华夏、国泰和南方证券公司等，也包括有实力的地区性证券商，如君安证券公司、申银万国证券公司和海通证券公司等。这些大机构与政府部门、上市公司关系密切，可以第一时间获取有关市场信息，而且他们拥有自己专用的信息分析研究中心，相对来讲，他们的信息收集、处理能力相当强，具有丰富的信息积累。相反，一些中小机构和中散投资者，他们并非证券市场中专业的投资者，对政策和上市公司的了解仅仅是从一些报纸和股评杂志上，或者靠私下传闻的非正式交流渠道获取信息，信息的可靠性相对较差。例如，有的投资者购买某种股票，甚至不知上市公司生产什么产品等基本情况。这种市场参与者的信息差别情况在我国证券市场相当普遍。

    3.信息主体智能差别严重

    市场参与者不仅存在严重的信息差别，而且，作为市场信息的主体，智能结构具有严重的差别，这主要是由于我国证券市场投资队伍在智能层次上的差别，从投资队伍的结构来看，我国证券市场投资者以中散个人投资者居多，专业机构投资者相对少。由于我国全民教育程度相对低，同时，由于我国证券、金融市场属于一种新兴市场，一些中散投资者缺乏全面而系统的金融证券基本知识和技能，有些虽具备投资实力，但缺乏专门的投资技能，一些文化程度低的投资者甚至不能理解市场上的一般的利多和利空因素。从而使市场参与者不能及时、准确地吸收、理解市场信息，并迅速反映到自己的投资决策上。

    4.信息不对称

    在我国股票市场中，有一种普遍现象，即由于股票流通筹码相当小(最少的几百万，而大部分新上市的股票大都在1000万至3000万股不等)，一些有实力的机构或个人经常控制一些个股的大部分筹码，做庄炒作。有的个股庄家甚至与上市公司一起联手做市，通过新闻媒介控制上市公司重大事件的信息公布，甚至在信息发布的内容(利多和利空)和信息公布的时间次序，都被市场操纵者所计划好。在这种情况下，市场操纵者与一般市场参与者之间具有强烈的信息不对称现象，即操纵者已基本明确自己的风险程度，而由于市场信息被操纵，一般市场参与者对信息的真伪掌握不准，在变化莫测的信息面前显得无所适从，使得市场参与者不能正确地评估参与市场的风险，导致市场参与者在参与市场的风险和收益程度上形成强烈的反差。

    5.信息钝化

    由于我国证券市场处于发展初期，市场法规不健全，反映到信息市场上，则表现为信息披露制度不完善，并缺乏足够而及时的信息监管。使我国证券市场上传播的信息不能确保达到客观而准确、及时而全面，传言、谣言甚至谎言满天飞；有的人可以预先获取有关政策和上市公司即将公布的信息，成为市场上的“暖水鸭”，而有的人则别有用心地散布伪情况，以达到自己反向操作的不可告人的目的。例如，领导人的健康问题、公股流通问题的传闻，曾数度造成证券市场的巨幅波动。由于缺乏及时的监管，市场上这些真真假假的信息，就象“狼来了”一样，弄得市场参与者不知所措、无所适从。这样，市场参与者慢慢地形成了一种对待市场信息惰性，对市场上传播的信息缺乏灵敏、适当的反应，即所谓信息钝化现象。

    我国证券市场的效率性程度

    鉴于我国证券市场的信息特征包括上述信息行为不规范、信息差别严重、存在严重的信息不对称以及信息钝化严重，可以看出：我国证券信息市场是一个相对不完善的市场。根据效率市场理论的原则，在低效市场中，证券价格只反映了任何通过证券的过去价格、历史考察所获得关于证券未来期望收益的信息。任何想利用证券过去价格的信息无法预测它未来的变动。因此，技术分析是无效的，只有通过基本分析才能获取超过一般水平的利润。

    在弱效市场中，证券价格反映了各种公开的信息，因此，在弱效市场中，不仅技术分析失效，而且基本分析都是失效的，投资者只有通过找寻和利用未被公开的信息才能获取超过一般水平的利润。

    在高效市场阶段，证券市场的历史价格已反映了所有可利用的信息，当新的信息到达市场时，市场将会迅速而恰如其分地反映到证券价格上，不会出现过度的上升或下跌。

    对那些没有收集到的信息和未来信息，是影响证券未来价格的唯一因素，而未来的信息是以随机的形式而并非被操纵的形式出现，因此，证券的未来价格的变动是随机的。同时，在一个高效的证券市场中，投资者具有相对成熟的智能结构，也就无所谓专业投资者和非专业投资者之分。

    相比之下，由于我国证券市场具有上述信息公布不规范，存在严重的信息差别和信息不对称现象，投资者智能差别严重，技术分析盛行且存在高额非平均利润，具有大量的内幕信息及严重的市场操纵行为等特征，因此，我国证券市场连低效市场的标准仍没有达到，还只是一个无效市场。要使我国证券市场能在发展中迅速地规范起来，就必须重视我们证券信息市场的发展，加紧信息立法，加强信息监管，使我国证券市场更加规范、完善、成熟。■