1984年，美国通过了内幕交易处罚法案(ITSA)，这一法案为SEC提供了有力的武器，从而可以对任何被发现泄密或根据实质性非公开信息进行交易的人施以三倍的罚款，而在此之前唯一可用以惩治非内幕交易的手段是刑事。

美国反内幕交易法规的应用与演变

钱   晶

导言

    在我国《证券法》尚未出台的今天，证券欺诈和内幕交易业已在证券市场上出现并以各种形式存在着。在我们尚不能对“内幕交易”这一概念的内涵和外延做出权威的法律界定之前，让我们不妨来看一下已经相当成熟的美国证券市场：从30年代至今，证券交易法规中先后有三部以反内幕交易为主要内容的法规，它们分别是《1934年证券交易法》、《1984年内幕交易处罚法案》、《1988年内幕交易与证券欺诈强制法》。此外，还有一些法律，它们制定的初衷并不是为了反内幕交易，但却在实践中极大帮助了反内幕交易精神的贯彻，如RICO等。本文将详细地介绍60多年以来美国证券市场上著名的案例与这些法案相互推进，互为因果，从而使法律逐步走向完善的过程。在这一过程中，美国证券交易委员会(SEC)发挥了极其积极的作用；在这一过程中也形成和完善了一些十分著名的理论：(1)披露或禁戒(交易)理论；(2)滥用理论；(3)邮件与电话欺诈等。本文还将在最后一部分对此作一次历史性的回顾。

    内幕交易法规的沿革

    1934年证券交易法案通过之前，美国尚无禁止内幕交易的规定，当时内幕交易所得被当作内幕人的合理额外收入，而且被普遍接受。内幕交易的案例由当时的普通法律裁决，因而经常以失败告终。例如，在Goodwin v.agassiz(1933)的案例中，原告因从报纸上获悉一家公司在某一地区的铜开采将终止而抛售了该公司的股票，但公司董事却知道铜开采计划将继续得以执行，于是他们就在掌握这一非公开消息的基础上买进了更多的股票。当该公司的股票价格因该消息公布而上涨时，原告向法院起诉要求赔偿其损失。马萨诸塞州最高法院否决了其要求，驳斥理由是董事们并未面对面与原告进行交易，交易是在证券市场上完成的。

    一、1934年证券交易法：sec16

    1934年证券交易法的诞生是对股票市场大崩盘前证券滥用作出的反应，它主要是用来处理公司的内幕交易。法案要求董事、职员和大股东在SEC登记注册并公开其对公司的股权。sec16(a)要求已登记内幕人在他们的持股情况发生变化的当月结束后10天内向SEC报送有关说明。sec16(b)规定短线交易的获利可由公司收回(短线交易指在6个月以内对称的买与卖)。sec16(c)禁止内幕人短线卖出其所持的公司股份。

    但是，1934年证券交易法中也存在漏洞，这些漏洞削弱了它限制内幕交易的力量。例如，SEC有权根据sec16(a)对披露内容加以控制，但它无力要求内幕人吐出其短线收益，这就迫使经理、董事及股东采取一定的法律手段要求内幕人吐出收益。对于前者(经理、董事)而言，他们往往缺乏将内幕交易诉诸法庭的直接动力，因此股东就成了采取法律行动的唯一力量。假定大多股东只持有小部分股份，那么借用其他有相同利益关系股东的力量行事，从而减少自己需要承担的成本，这种想法往往阻碍股东们的进一步行动。最终，使该条款得以实施的主要动力就落在原告律师身上。在Smolowe v.Delendo Crop(1943)一案中法庭判决支付给原告律师一定量的费用。这一结果使执行过程变得更为有效。此后，一批律师严格按16(a)向SEC进行报送，并且一旦发生冲突他们就代表小股东的利益，充当他们的代理律师。法院也拒绝讨论律师的这种行为是否有违道德准则，因为议会已经表示接受这种方法作为推动该法律条款执行的有效手段。

    sec16(b)与其他反内幕交易法律的不同之处在于它的执行不要求以对欺诈的调查结果为依据。此外，内幕人在交易过程中是否有办法获取实质性非公开信息并非十分重要。

    sec16(b)在以下三方面的管辖权是有限的。第一，它仅适用于根据sec16(a)属于内幕人因而需要将form3递交SEC的公司高层执行者和在持股情况发生变化的每月月底结束后10天内向SEC递交form4的高层执行者。而其他可能获取实质性非公开信息的内幕人不包括在内。第二，法案要求两项交易互相匹配，不能只有买或只有卖。第三，互相匹配的交易必须在6个月内完成。这些限制都使sec16(b)作为一种反内幕交易的工具其有效性大大减弱。

    1991年，SEC对适用sec16的法规作了大量修改。这些是对衍生证券迅速发展，多种多样雇员福利计划的产生以及归档存卷失误不断增加所作出的反应。

    二、1934法案：sec10(b)

    目前使用最广泛的反内幕交易法规是反欺诈条款10b-5，它在1942年被SEC吸收采用“任何人直接或间接采用任何方式或州际商业的媒介或邮件或任何国内证券交易所的便利进行以下三种活动都是非法的(1)使用任何方式、方案或技巧欺诈。(2)作出与实质性事实不符的声明报道或故意遗漏声明中所必须陈述的实质性事实。(3)参与任何行为、实践或商业过程使或将使与任何证券买卖有关的人受骗。”

    SEC在Rule 10b-5的执行过程中充当一个十分积极的角色，它可以对经纪人、交易商采取行政手段；要求联邦政府强制内幕人吐出内幕收益并实施惩罚；将Rule 10b-5的违反者送交司法部门接受刑事诉讼。

    Rule 10b-5的首次应用是在案件Cady,Roberts & Co.(1961)中。法院用行政诉讼程序来确定，一位公司董事的行为是否违反了Rule 10b-5。这位董事把公司将削减红利的消息预先透露给证券经纪人并由经纪人抛出了股票。该经纪人受到了停业20天的处罚。这一案例建立了现在所谓“披露或禁戒(交易)”法规。该法规要求那些能获得实质性非公开信息的人要么向公众披露，要么就禁止使用该信息进行交易。这一法规后来被成功运用到SEC v.Texas Gulf Sulphar Co.一案中，该案中内幕人在“发现新矿藏”这一信息公开之前买入了股票，从而被判定违反了Rule 10b-5。一个内幕人披露信息的责任或他不得依内幕进行交易的责任只在以下情况下需要履行：即有合理理由肯定该信息的公布将对股票的价格产生巨大影响。

    随后，通过对三起案件的裁决，高等法院规定了Rule 10b-5适用的三种情况。1980年的Chiarella v.United States一案中，一名排版工人从交付打印的文本中辨认出隐藏的招标公司的名称，于是买入了该公司股票，从中获利3万美元。SEC发现了该笔交易并要求司法部门对其进行刑事追究，初审法院对他定了罪，而且获得了巡回法院的肯定，但在高院该项定罪被否决。法院认为披露或禁戒(交易)责任只有当信用责任存在时才适用，而该排版工人并不负有该责任。

    高院在此案中的态度促使SEC采纳Rule 14e-3(1980)的条款明确禁止任何人(公司内或公司外)在其有办法事先获得实质性非公开信息时进行交易(尤其指尚未公开的招标信息)。因为Rule 14e-3是建立在独立于sec10(b)的法律权威的基础上的，所以由Rule 10b-5规定的有关“违反信用责任”这一限制性约束就不再发挥作用。这样就向Rule 14e-3提供了比Rule 10b-5更广泛的适用范围。与此相关的一个重要的案例是United States v.Chestman，此案中二级巡回法院的裁决有力地支持了Rule 14e-3的实施，并与此同时给Rule 10b-5施加了新的限制。法院规定利用实质性非公开信息进行的交易不一定都违背Rule 10b-5，除非交易者曾明确表示将对信息保密，或盗用信息，或对披露或禁戒(交易)负有信用责任。这一决定强化了Rule 14e-3在招标案例中的作用，限制了Rule 10b-5在不包括有关未来招标信息的案例中的影响力。

    1983年高院参考Chiarella一案的裁决对Driks v.SEC作出决定。在该案中一位名为Driks的金融分析师发现了“权益基金公司”——一家大保险公司存在大量欺诈行为。他试图与《华尔街杂志》联系披露此事，但杂志社不愿插手。于是他指示他的客户卖掉手中持有的该公司的股票。不久之后，加利福尼亚保险协会发现了该公司的欺诈行为并将其披露，从而使股票价格从26美元下挫至15美元。SEC批评Driks违背了Rule 10b-5，哥伦比亚特区法院裁决其有罪，根据其上诉，高院却强调了他们在类似Chiarella一案中的态度，裁定被告对公司股东不负有信用责任，因此没有义务披露或禁戒交易。

    在一定情况下，从内幕人处收到非公开实质性信息的人可能被要求履行披露或禁止交易的义务(根据Rule 10b-5)。例如在以下两种情况下受密者就有责任披露或禁止交易：(1)内幕人为个人盈利而泄密，因而违背了对忠诚的信用责任。(2)受密者知道内幕人违背了忠诚责任。如果以上情况都满足，那么泄密人与受密人都需对他们的行为承担责任。第一种情况应推广为不仅指金钱利益，也包括通过提高名誉获得利益或来自于向朋友和熟人提供便利的利益。

    在Chiarella和Drik两案的裁决限制了SEC在反内幕交易法规中的执行力度的同时，第三起案件的发生改变了高院在此类案件中一贯的刻板态度。并且极大地帮助了现在所谓“滥用理论”的推广。该理论认为任何人根据委托于他的信息，违反信用责任为个人利益进行交易就违背了Rule 10b-5的反欺诈条款。在“披露或禁戒(交易)法规”中欺诈行为的构成是因为不能向市场的其他参与者披露信息，与之相比“滥用理论”适用于委托人将信息转达给受托人的情况。下例为理论的应用：R.Foster Winans是“Heard on the street”的专栏的作者之一，他将有关下期中将要提及的公司名称的信息透露给一位名叫Peter Brant的经纪人，该经纪人经过一系列交易净赚69万美元，并将31万美元支付给Winans。政府认为Winans盗用了属于杂志的信息为个人谋利，属于违法行为。“滥用理论”的首次应用是在1982年，但并未获得议会的立法许可也未由高院批准。在裁决此案时法院以8比0的表决结果支持邮件和电话欺诈罪的成立，却以4比4的表决使证券欺诈罪难以通过。不过，这一平局的出现对于先前的定罪来说也已是足够了。杂志被剥夺了其单独使用信息的权力，而这一权力是秘密商业信息的重要部分和最重要的私有财产，但不管怎样，法院没有推翻“滥用”这一事实，并向政府部门的检举方提供了一种新的有力武器，用以控告股票经纪人、仲裁人和投资银行部门的其他雇员，一旦他们的滥用信息行为构成欺诈。

    尽管在Winans一案中获得了胜利，但是SEC仍因现存反内幕交易执法的低效性感到备遭挫折，在这一点上SEC大致有两种补救方法使其执行努力不致于白费：(1)它可以设置禁令以防止新的违法行为出现。(2)它可以强制吐出内幕交易的所得(或通过内幕交易避免的损失)。一旦SEC成功地执行这些法规，被告将恢复到他们原先的经济地位上。因此，在SEC看来，没有人会因内幕交易受损。但是，证券法并未授权SEC对内幕交易进行直接惩罚，而是要求其向司法部门提出刑事诉讼。根据证券法对内幕交易提起的刑事诉讼，还要求向被告提供所有的保护，包括由陪审团裁决的权利，以及提供确凿的犯罪证据而不仅仅是合理怀疑。最终是否起诉还得由司法部门决定而不是SEC，这样就加剧了整个过程的不确定性，削弱了执法力度。以上各种因素的结合也许可以用来解释在1934年证券交易法通过之后的50年里对内幕交易的刑事诉讼为什么为数寥寥了。

    三、1984年内幕交易处罚法案

    由于以往的法律在反内幕交易过程中成效不明显，SEC于是对议会施加压力通过了1984年内幕交易处罚法案(ITSA)。这一法案为SEC提供了有力的武器，从而可以根据法律条款由委员会对任何被发现泄密或根据实质性非公开信息进行交易的人施以三倍的罚款。而在ITSA通过之前，唯一可用以惩治非内幕交易的手段是刑事诉讼。因此ITSA是刑事定罪以外可以实施的唯一民事惩罚。与刑事诉讼的严格要求相比，民事执行只需要有占优势的证据证明罪行即可。在ITSA下，SEC是原告而不是过去那样由司法部门作为原告，与此同时被告仅得到程序上的保护而不是宪法规定的全部保护(这种保护在刑事诉讼中可获得)。

    这一立法适用于违反该法律下任一条款的人，同时也适用于违反证券交易中反欺诈条款的人，此外，ITSA只适用于在国内市场或通过经纪人在二级市场进行的交易。一级市场交易和面对面交易不受其管辖。

    为了计算内幕人的实际收益，法院必须计算在信息散布之后的一个合理的时期内支付价格与交易价格的差价。但是法院往往会忽视卖出价格，因为它是在信息公布后很长一段时间以后的成交价。例如，内幕人的买入价是10美元，因信息公布股价上涨至15美元，但内幕人决定一年之后当价格为20美元时抛出，但根据法律他的收益仍是每股5美元。相反，如果一年后股价下跌为初始的10美元，该内幕人仍被认为获得了每股5美元的利润。信息达到完全传播的合理时间长度由判例法的原文决定，因而时间既可能是信息公布后的很短时间内也可能是很长一段时间后，这完全取决于信息的性质。极端情况下，如果有充分理由相信该信息是逐渐传播开去发挥作用的，那么法院就会使用卖出价决定收益。当收益被确定后，SEC就会要求内幕人吐出这部分所得并罚以3倍于之的损害赔偿，共计4倍利润的罚款。

    但是仍然还有问题未解决，最主要的就是对于非法内幕的明确界定，目前情况下民事诉讼是根据判例法sec10(b)和14(e)提供的非法内幕交易定义而执行的，这些定义本身不十分清晰，而且判例法对它们的解释也不尽相同。

    四、1988年内幕交易与证券欺诈强制法

    该法于1988年11月19日由国会通过。该法向内幕交易告发者提供高达内幕交易所得10%的奖金，并且将该罪行的最大刑期延至10年。该法案最出色的一方面在于要求公开募股公司采取明确地禁止其雇员进行内幕交易的措施。具体而言就是要求“控制人”(包括雇员、经理或其他有能力影响或控制其他人行为的人)积极地管理其下属防止从事内幕交易，否则对“控制人”处于严厉的民事惩罚。1988年法授予SEC对“控制人”施以高达100万美元或3倍于利润或所避免之损失的罚款。更甚之，SEC还有权对那些对内幕交易行为未能成功地采取措施加以制止者实施惩罚。

    内幕交易责任理论与政府实施

    以下涉及的是政府在法律实施中使用的主要责任理论。最显著的一个问题就是早期的一些法律条款(如sec16(b))与其他一些虽未明确载明反内幕交易的法律(如RICO)相比，在与内幕交易的抗争中反倒显得不十分有力。

    从对过去20年内幕交易案例的回顾，我们不难发现，政府实际执行情况常常根据16(b)以外的其他法律。

    下面让我们来回顾一下政府对付内幕交易的主要武器。它们包括禁戒(交易)或披露法规(Rule 10b-5)，由Winans一案发展起来的“滥用理论”；适用于招标案的Rule 14e-3，还有RICO这一近年来使用的十分有效的法律，尽管它最初产生的目的并非为了现在的用途。

    一、禁戒(交易)或披露理论(Rule 10b-5)

    该理论初现在1961年的Cady Roberts & Co一案，随后被运用到SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.一案中。该理论声称任何掌握实质性非公开信息的人应该或者向投资者披露，或者避免使用它进行交易。高院1980年在Chiarella v.United States一案中具有标志性的规定使Rule 10b-5的使用范围得以清晰化。受该法律限制的人必须是该公司或股东的受信托人，负有信用责任，离开了这一责任，他的行为就不受该法律约束。

    高院对Chiarella定罪的撤销使披露或禁戒(交易)理论的使用限于已登记注册的内幕人。问题于是被提高到当泄密者为受信托人时，受密者应承担怎样的责任上。这一问题在Driks V.SEC一案中进一步清楚化，高院的裁决体现出这么一种精神：要对受密者追究责任，则泄密者必须是受信托人而且秘密的泄露人获得了个人利益。由于在Driks一案中不存在个人利益，所以法院推翻了最初的裁定。然后，个人获利的定义放宽至不仅包括明确的个有金钱上的收益，还包括对个人名誉的好处，因向朋友提供信息而使自身形象“奕奕发光”等。总之，受密者是否承担责任关键在于泄密者是否为赢利而违背了信用责任。

    对SEC来说，高院在Driks一案中裁决并不完全是坏事，因为它也放宽了对内幕人的定义。法院指出当一个人不符合已登记内幕人定义时，他也有可能因位居该公司的法律顾问、会计师或投资咨询顾问一类的短期职位而获悉实质性非公开信息。这种暂时性的内幕人也须遵受披露或禁戒(交易)法规。迄今为止披露或禁戒(交易)法至少仍是反内幕交易法规中十分有效的一种工具。

    二、滥用理论

    与披露或禁戒(交易)法不同，滥用理论涉及公司外的人员。该理论因United States v.Carpenter一案而得到发展，在该案中R.Foster Winans是《华尔街杂志》“Heard on the Street”专栏的作者之一，他将下一期文章的有关内容透露给经纪人，经纪人依此交易从中渔利并支付一定回扣给Winans。案中所涉及的信息并非来自公司的内幕人，而是Winans自己制造的信息，但是既然他是《华尔街杂志》的雇员，那么他制造的信息就归杂志社所有。因此使用这些信息为个人赢利就违反了他向其雇主应承担的信用责任。

    三、Rule 14e-3：招标信息

    Rule 14e-3并不要求依据被告是否违反信用责任定罪。SEC采取该法规是对高院对Chiarella一案的裁决作出的反应。Rule 14e-3指出如果交易者知道或有理由知道该信息来自内幕人或招标书，那么交易者就有责任披露信息或避免据此进行交易，而不用考虑是否存在信用责任。1991年对United States v.Chestman一案的裁决再次肯定了该理论的有效性。

    四、邮件和电话欺诈

    如果以上三条法规都不能成功地对内幕交易提出起诉，那么公诉人可能使用邮件和电话欺诈法。该法规认为借助邮件和国际电话手段，通过错误或欺骗或允诺方式谋取金钱或财产是犯罪。使用该法规的一个十分显著的例子是Carpenter一案，陪审团虽然就是否以滥用理论定罪各抒己见，但在根据邮件和电话欺诈定罪上取得了一致。

    五、反内幕交易使用的其他法律：RICO法

    除了现存的反内幕交易法外，公诉人还使用其他法律来阻止内幕交易。其中的一个典型例子就是RICO法(受影响欺诈者和腐败组织法)。它于1970年通过，主要用来对抗有组织的犯罪对于合法商业和劳工组织的渗透。然而最近几年里根据RICO法进行的民事诉讼案与日俱增，1988年，在与RICO有关的1000余案例中，90%是与“有组织的犯罪”无关的合法商业组织和个人的诉讼案。高院的Willian Rehnquist法官将这一情况概况为：

    第一起涉及违背证券法的RICO起诉发生在1987年，当司法部对Princeton/Newport公司产生疑问后，Rudolph Giuliani派人对该公司进行了突击式检查，随后，公司及其五名合伙人被指控涉及一起利用伪造股票交易进行税收欺诈的诈骗大案。

    RICO施加于事件的严峻性往往加剧了一些案件的臭名昭著程度。那些遭到RICO指控的公司(个人)必须依政府要求将大量资产(如证券)上交政府，而证券数量的多少和起诉与审判之间的时间间隔长短都会给公司业务带来极大的不利。在Priceton/Newport一案中，公诉人要求审判前对公司施以1000万美元的罚款。这就导致一些投资者采取各种方式撤走自己的资金，从而迫使Priceton/Newport在审判前就进行资产的变现清算。RICO造成的类似威胁还包括使Drexel Bumham Lambert对其他非欺诈起诉(包括六条刑事罪名)迅速服罪，并同意支付6.5亿美元罚金。

    迄今为止最著名的与证券欺诈有关的案例是Michael Milken案，联邦大陪审团定出的98条罪状使Milken需向政府缴纳12亿美元的罚款，这就迫使Milken对一些技术上的犯罪迅速认罪，以避免再受RICO审判。

    当然对于公诉人使用RICO反内幕交易，各界都有不少批评意见，因此政府的三个部门已经采取了一定措施修改RICO。例如，1991年7月，所有根据RICO对Priceton/Newport合伙人的指控，包括税收欺诈和共谋罪都被撤销了，公司所受的唯一创伤就是因RICO指控而被迫进行了资产清算。高院的William Rehnquist法官说：“议会对民事RICO进行一定修改的时间到了，RICO的使用范围应被限定在与联合犯罪有关的案例中。”

    结论：美国反内幕交易法规的现状可概括为：1.由1934年法明确规定的已登记内幕人完成的交易是严格禁止的，这一类型的非法内幕交易可由现行法律成功阻止；2.滥用内幕消息的外地联人也需承担一定责任；3.暂时内幕人禁止使用实质性非公开信息进行交易。                         ■