欧元区巨大的经济金融实力及欧元本身的稳定性决定了欧元对国际金融市场的影响将是全方位的：从直接融资到间接融资，从资本市场到货币市场，从外汇市场到衍生金融交易，从银行业到非银行金融业，从官方部门到私人资产运作乃至全球金融中心格局等，欧元将扮演重要的、甚至是主导的角色。

论欧元的潜力及其对国际金融市场的影响

 西南财经大学    雷志卫 博士

 　欧元启动已一年有余。鉴于欧元区经济实力及其国际地位，人们普遍认为欧元目前已经是全球第二大国际货币,未来有希望成为美元强有力的挑战者而在各个领域与其分庭抗礼。但这仅是一种预期。历史实践表明，一种货币要成为具有全球性影响的国际货币，需要一个长期而曲折的过程，取决于各种因素。本文即对欧元未来的国际潜力与总体影响进行分析。

货币国际地位的“时差”与“落差”

一种货币要攫取国际货币的“霸主”地位，需要数十年的长期演变。在这个过程中，货币的国际地位同经济的国际地位不仅在时间上不同步，存在“时差”，而且在空间范围上也不对称，存在“落差”。从时差来看，本世纪初美国已经无可争议地成为全球最大的经济强国；二次世界大战中美国大发战争财，其经济的国际“霸主”地位进一步确立，但美元取代英镑成为国际货币“霸主”，则晚了50年左右。从“落差”来看，国际货币“霸主”的地位一旦形成，其在国际货币领域所占的份额，会大大超过其经济实力(如GDP和对外贸易)在国际上所占的份额。以美元为例，美国GDP近几年在全球比重不到20%，但全球外汇储备中美元占60%，全球外汇市场交易中以美元结算的超过80%，全球贸易结算中超过60%使用美元。

存在这种“时差”和“落差”的根本原因在于，货币的国际地位不仅取决于一国的经济实力，还同国际货币交易成本有关。如前所述，一种货币一旦取得国际货币“龙头”地位，在一个相当长时间内，使用该种货币作为国际交易的媒介，成本会最低。

本世纪上半期，英国的经济实力虽然已经大大下降并远远落后于美国，但由于历史原因，英镑仍在全球广泛使用，其国际地位仍然延续了几十年。这表明货币的国际地位一旦确立，就会有一种使用上的“惯性”，这种惯性使其在相当长时间内仍能在全球范围内具有广泛的接受性。但同时也要看到，如果没有国际经济实力做支撑，再强大的“惯性”也不可能长期存在：经济实力仍然是一种货币的国际地位的基础。一旦经济实力相对下降，迟早会加大持有该种货币的风险因素，导致货币实力或货币国际地位的相对下降。过去的英磅是如此，今天的美元也不例外。事实上，近20年来，美国国际地位相对下降，已经在美元国际地位相对下降上逐渐表现出来。

这里还有另外一个更深层的原因，即“特里芬悖论”在起作用。所谓“特里芬悖论”，即指这样一个两难局面：在布雷登森林货币体系所确立的“美元—黄金”固定汇率体制下，美国政府要无条件保证35美元可兑换一盎司黄金。但是，一方面美元国际收支不平衡是其他各国外汇储备资产的来源，若美国要维持收支平衡，势必会减少其他国家的流动性储备；另一方面随着世界经济增长，对美元储备必然增加，必然要求美国继续增加美元供应，扩大自身的收支不平衡。长此以往，又会使其他国家对美元信心下降，因而会争相用本国持有的美元去兑换美国政府持有的黄金。这样美元与黄金的可兑换性就将受到威胁。布雷登森林货币体系最终破产的主要原因即在于此。

“特里芬悖论”是任何一种国家货币作为共同的国际官方储备货币所无法回避的自然规律，是与货币所在国经济实力无关的货币自身的规律。比如近些年美国经济连续8年高速增长，但美国国际收支不平衡状况并未改观。1998年底，美国的贸易赤字达到1640亿美元；1999年6月底，又增加44%，达到2360亿美元，再次创出历史记录。这种状况迟早会引发金融市场对美元的信心危机。

以上的分析清楚地给了我们两点启示：一是以国际经济实力为基础，加之“特里芬悖论”的作用，欧元诞生后，美元的相对国际地位迟早会下降。由于欧元区(其范围还在扩大)总体经济实力已接近并将超过美国，加之欧洲中央银行(ECB)推行稳定货币的政策战略，欧元作为一种价值相对稳定的国际货币，迟早会受到各国中央银行的青睐，成为重要的国际储备货币，并会对美元地位形成挑战。二是由于国际货币媒介存在一种“惯性”，欧元对美元“霸主”地位虽构成一定的挑战，但短期内很难取代美元的地位。美元取代英镑有50年左右的时差；乐观一点估计，欧元要取代美元，也至少还要三四十年的时间。这期间，欧元会从各种渠道逐渐“侵蚀”美元的领地，一点一滴地建立和巩固其国际地位。

欧元潜在的国际角色

与货币的基本职能相关，未来欧元作为国际货币的职能将主要表现在以下三个方面：

第一，欧元作为国际计价单位的职能，主要表现为作为其他国家货币的定值单位(挂钩货币)，作为国际贸易及国际资本交易和外汇市场的计价单位，作为各国政府及国际组织计算和统计金融数据的计价单位等。

70年代以来国际上实行浮动汇率，不少弱国货币采用与强国货币(如美元、马克、法郎、英镑等)挂钩的方式，实行挂钩浮动。从中长期来看，欧元将是一种比较稳定的强势货币，未来不少国家可能会选择将本币与欧元挂钩。首先西非货币联盟(成立于1962年)7国和中非货币区(成立1972年)5国过去长期将区内共同货币同法国法郎挂钩，今后如果仍然选择挂钩浮动汇率体制，自然会选择欧元作为挂钩货币；其次，中、东欧国家为加强与欧元区的经济贸易联系，尽早加入欧盟，也会逐步选择将本币与欧元挂钩的方式，通过欧元的稳定性来促进本国货币对内、对外的稳定。第三，不少中、东欧，北非及中亚国家选择将本币与国外“篮子货币”挂钩的方式，其中德国马克、法国法郎、英镑过去等都是“篮子货币”的重要构成部分，未来欧元也会成为这些实行与“篮子货币”挂钩的汇率体制的国家之首选定值货币。

欧元作为国际贸易、国际资本交易及外汇交易计价单位的比例也会逐步上升。比如，在贸易计价方面这种趋势目前已有所表现：欧元启动后，欧洲公司已逐步在对外出口中使用欧元结算；欧元区对外经济与货币地位也促使其他贸易伙伴国接受用欧元结算的条件，增加用欧元结算的比重。以英国为例，该国传统上对欧盟贸易比重在欧盟各成员国中相对并不大，且其国内政治气候对欧元持排斥的态度。但1999年1月以来，该国对欧元区贸易(进口加出口)中使用欧元计价的比重逐步上升：1月份为5%，到二季度末增加到7%；同期英国公司出口收款中欧元比重从4%提高到9%，英国公司对欧元区付款中，欧元的比重保持在6%左右。从英国的调查看，一些国际型跨国公司使用欧元计价比重更高，平均已达13%左右。至于其他方面，随着欧元区货币统一，区内市场交易成本下降，未来外汇与资本交易市场会迅速扩大，目前ECB所在地法兰克福将会发展成为全球最大的国际金融中心之一，加之ECB及各欧元区国家中央银行进行公开市场操作和外汇市场干预也以欧元进行，未来以欧元计价的比重会迅速提高。欧盟及各成员国经济金融统计会以欧元为计算和计价单位，一些与欧元区经济货币关系密切的跨国金融机构及部分国际金融组织也会选择以欧元为统计货币。

第二，欧元作为国际支付手段的职能。这一职能主要表现为国际贸易、国际投资、外汇市场及其他金融交易中实际支付的货币，以及各国央行进行外汇市场干预中使用的货币。需要指出的是，这一职能同计价单位职能并不完全一致，如某笔业务可能会使用美元进行支付结算，但会折合成欧元进行计价和统计国际收支。

目前欧元实际上已是仅次于美元的第二大国际支付货币。一般认为，未来欧元更有可能取得同美元相当的国际支付货币地位。比如，位于欧元区的各金融中心外汇市场上欧元买卖比例会逐步上升，国际私人机构和官方储备中对欧元增加的需求会通过这些市场买入欧元来进行；国际贸易支付中1/3左右会使用欧元进行结算；欧元区国家跨国公司对外投资会直接使用欧元。可以预料，欧元作为国际支付和汇市干预货币的职能会越来越重要。

第三，欧元作为国际价值贮藏手段的职能。这一职能主要表现为各国中央银行官方外汇储备货币，各国私人部门包括金融机构、企业居民个人持有的欧元金融债权(如存款、贷款、债券)等。欧元启动后，这种以欧元形式存在的国际金融资产价值比重会逐步上升。

前已述及，一种货币在国际官方储备中的比重大小反映了该种货币的国际地位。过去的经验表明，一种货币在国际储备中的比重，不仅取决于该货币所在国家或地区的国际经济(特别是外贸)实力，还取决于该种货币对内、对外价值的稳定性。如德国马克币值比较稳定，其在国际官方外汇储备中的比重一度达到18%(1989年)，到欧元启动前仍高达15%左右，这一比重大大超过了德国外贸及GDP占全球的比重。从这种观点出发，欧元有可能成为同美元相当的重要国际储备货币。欧元区的经贸实力及从中长期来看欧元价值的稳定性，决定了欧元将会是一种比较理想的作为国际储备货币币种。

近几年，欧盟国家货币，如马克、英镑、法郎、欧洲货币单位等在国际官方储备中的比重连年均在20%以上，1996年度曾达到25%。考虑到欧元启动后，欧元区国家相互持有的欧元区货币不再作为外汇储备，整个欧盟货币在全球官方储备中的比重会暂时有所下降。但对贸易及资本交易支付的需求增加等因素，及欧元中长期价值稳定的好处，会促进欧元储备比例的提高。因此，不少专家，如丹尼尔·格罗斯(Daniel Gros)和尼尔斯·塞杰逊 ( Niels Thygesen)1997年预测认为， 未来欧元在官方储备中至少会达到同美元一样的地位，各占40%(目前估计不到20%)；相应地全球各国政府要增持约2000亿欧元(合计约2200亿美元)的外汇储备。这种预测前提是假定其他货币如日元等比重不变，欧元储备地位的上升，主要从美元比重下降中实现，即美元从目前60%左右下降到40%左右。

至于私人机构，以欧元形式存在的资产价值增加额会更大。经济学家爱默生(Emerson)1991年按80年代末的资料对未来私人部门金融资产转换成欧元的比例进行了预计 ，他认为EMU进入第三阶段后，全球金融资产参考价值(这里指的是以国际银行存款和债券形式存在的国际金融资产；因为其他国际金融交易的买卖双方按现行统计资料很难分清买卖双方国籍，而仅能获得银行持有的存款和债券的资料)会有5—10%转换成欧元资产。如果我们用这个比例计算今天的国际金融资产参考值，那就意味着私人国际资产中以欧元形式存在的将会增加2200—4400亿欧元。需要说明的是，爱默生的估算没有考虑欧元引入后区内各国之间的跨境存款和债券不再算作“国际资产”的因素。很明显，全球金融资产中以欧元形式存在的部分将主要集中在欧盟；欧盟外的国际金融资产仍以美元为主。以国际银行业资产存量为例，1997年伯格斯坦(Bergsten)测算，欧盟外国际银行业资产中美元为48%，欧盟国家货币仅为18%。由于未来对欧元增加的需求主要在欧盟以外，如果欧盟允许欧元在未来与美元自由竞争，那么未来即使在与欧盟完全无关的国际市场上，从美元转换成欧元的比例也会大于把欧盟包括在内进行估算(如爱默生所做的那样)的比例。按这种推理，丹尼尔·格罗斯等人1997年重新估计，未来在非欧元区以欧元形式存在的私人国际资产将会提高15～20个百分点，这意味着会增加约8000亿欧元的私人国际资产。

对国际金融市场的总体影响

欧元区巨大的经济金融实力及欧元本身的稳定性，决定了欧元对国际金融市场的影响将是全方位的：从直接融资到间接融资，从资本市场到货币市场，从外汇市场到衍生金融交易，从银行业到非银行金融业，从官方部门到私人资产运作乃至全球金融中心格局等，在欧元问世后都将逐步发生一系列变化。由于篇幅所限，在此笔者只能从总体上进行描述。

同过去欧盟国家货币相比，欧元之所以能对国际金融市场发挥更大的影响力，主要在于单一的欧元问世将可以实现欧元区金融市场的完全一体化；而一体化的金融市场的能量将不是过去“诸侯割据”的各个分隔市场国际能量的简单相加，其总体影响力会大大提升。比如，为降低发行与交易成本，过去欧洲国家相当部分证券发行是以非欧盟国家货币(主要是美元)进行的。据国际清算银行统计，1996年9月底，欧盟成员国发行的债券余额约占全球的45%，但以欧盟成员国货币发行的仅占全球35%，其余10%主要是以美元发行的。这表明流通范围相对狭小的成员国货币的存在降低了欧洲货币作为国际融资货币的竞争力。欧元启动后这种状况将迅速改变。欧元不仅将作为欧元区各国政府债券发行及ECB进行公开市场操作的唯一计价货币，还会以单一货币为媒介，迅速联结原来以各国国家金融机构为主体的分割的资本市场与货币市场，形成统一的欧元区金融市场。

这种转变将大大提高欧洲金融市场的国际地位。正如英国《金融时报》1997年10月7日发表的斯托福(Wolfgang Stofer)的评论：“我们的看法是，欧元是这样一种工具，运用这个工具我们将可以超越原来中等规模的国家如德国、法国和欧洲其他国家的地位，而扮演一种全球化的角色，并有能力同美国或未来远东展开竞争。”巴克莱银行经济学家莱维特(Malcolm Levitt)的研究报告也认为，欧元将使欧洲的公司在国际融资与投资领域同来自美国或中国的大型公司展开竞争时，处于更有利的地位。

总体上讲，欧元问世后，在国际金融领域将扮演重要的角色，不仅如前面所述, 会被广泛用做国际计价单位、国际支付手段、国际价值贮藏手段等国际货币的媒体，还会对国际金融市场运作带来一系列实质性变化。具体来讲，主要表现在以下几个方面：

第一，直接降低金融市场交易和管理成本。区内各成员国绝大部分对外贸易是在欧元区内完成的(约占70%)。欧元启动首先可以为成员国节省大量的现汇交易成本及相应的管理成本。不少研究表明，欧元启动给成员国每年节省的交易和管理费用可达600多亿欧元，相当于整个区内GDP的1%以上。此外，区外国家和个人在欧元区内进行跨国经济、金融活动和旅游，也毋需再支付成员国货币之间的兑换与管理成本。

第二，降低全球性跨国公司及金融机构投、融资风险，增加了融资便利。欧元货币单一化，区内跨国公司和国际性金融公司汇率风险降低，原来区内国家之间货币汇率关系消除，大大减少了决策的汇率阻碍；区内市场进一步一体化，产业限制进一步解除，商品价格及金融工具(如债券等)定价透明度和可比性增强，为投资者寻求最佳投资组合提供了便利；欧洲股票、债券及基金市场的统一会加快，传统的国内投资转变为“泛欧”投资，金融运作效率会大大提高，融资领域也会相应扩大。

第三，国际金融中心地位会发生相对变化。从19世纪初开始，与英国国际经济实力及英镑作为国际货币的地位相适应，伦敦金融城逐步发展成全球最大的国际金融中心。本世纪上半叶两次世界大战严重破坏了英国经济基础，美国经济脱颖而出，到二战后纽约超过伦敦成为全球最有影响的国际金融中心；六十年代后随着金融管制的放松，伦敦发展成最大的境外美元交易中心，其作为国际金融中心的地位再次提升到与纽约相抗衡的地位；70年代以来日本经济的高速发展及80年代日本政府不断放松金融管制，又使东京在国际金融中心中的地位迅速上升。随着欧元的引入，以欧元区强大的经济贸易地位为背景，作为欧元区中央银行(ECB)所在地的法兰克福在国际金融市场中的地位有望逐步提高。目前ECB公开市场操作及外汇市场干预以法兰克福金融中心为主体市场；法兰克福股票交易所正在同伦敦股票交易所实现联网，以实现统一清算、统一交易；欧元区内货币快速支付结算系统(TARGET)及证券清算与托管系统已于1999年1月正式启用，为区内货币与资本交易提供了统一、便捷、安全的清算服务，其总中心也设在法兰克福；加之欧元启动后，欧元区内融资便利和交易成本下降会吸引更多的国际投融资活动进入欧洲市场。所有这些因素将使法兰克福很快会取得欧元区最大、欧盟内可以与伦敦相媲敌的国际金融中心。相对而言，伦敦国际金融中心的地位会有所削弱。至于欧元区内其他几个国际金融中心如巴黎、米兰、布鲁塞尔等，由于历史上没有独特的地缘优势和经济背景，其影响本来就有限；随着法兰克福国际金融中心地位的迅速崛起，加之现代通讯技术进一步提高，未来欧盟内金融中心集中化趋势会加快，巴黎等作为国际金融中心的地位可能会进一步下降。

第四，国际金融监管与货币政策、外汇政策合作与协调会加强。70年代初布雷登森林体系瓦解后，国际金融货币合作与政策协调主要通过发达工业国家组织，如“二十国集团”、“十国集团”、“七国集团”，以及IMF、世界银行等国际金融组织来进行。欧元启动之初不太可能在美元、欧元、日元之间建立正式的“目标汇率区”；但随着欧洲货币联盟(EMU)的顺利发展，ECB在欧元区内稳定货币的国际形象最终确立以后，欧盟可能会更有信心加强同美国、日本及IMF等方面的合作。事实上，欧元统一欧元区货币后，主要国际货币种类减少，欧元区内货币与外汇政策统一，欧元区同美、日之间进行合作和协调会更加方便；ECB对欧元与盟外货币之间实行有管理的浮动汇率体制，客观上也要求加强同其他有关当局的货币合作。1997～1998年亚洲及俄罗斯金融危机再次增强了加强国际货币合作的紧迫感。总之，欧元区启动后，这种合作与协调的必要性与可能性都大大提高。■