中国股票市场流动性研究

时间：2005-11-23

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股票市场的流动性是一个整体的概念，我们必须从不同的角度进行综合思考，才能得到对一个市场流动性的全面认识。从比较的视角考察中国股票市场，我们发现其流动性远远无法与发达国家相比。中国股票市场在提升流动性方面还任重而道远。

中国股票市场流动性研究

中国人民大学金融与证券研究所应展宇

从理论上说，在股票、债券等金融资产的若干特性中，流动性应是其核心所在——缺乏或没有流动性的金融资产，其价值不仅会被严重低估，甚至会为零(即无人愿意持有)。因此，流动性是任何金融市场赖以存在与运行的基石，股票市场也不能例外。在国内，股票市场流动性的研究正方兴未艾。但就目前国内的研究进展而言，一方面，虽然已有学者尝试从金融市场微观结构理论的视角对中国股票市场的流动性问题进行研究，认为提升市场流动性对中国证券市场的发展不仅具有现实意义，而且有助于中国证券市场的长远发展，但遗憾的是并没有从既有的理论分析出发，对中国股票市场的流动性问题进行分析；另一方面，从国内的一些文献来看，人们普遍认为关于中国股票市场的流动性问题存在着一个毋庸置疑的事实，即市场流动性太高了。而他们主要的依据就是中国股票市场的“换手率”(turnover rate)远远较发达国家市场要高，连年高达400%以上。

中国股票市场的流动性真的过高了吗？我们应该如何客观地看待中国股票市场的流动性呢？本文试图用理论和实际相结合的方法，对中国股票市场的流动性作一分析，希望引起理论界对这一问题研究的重视。

换手率与中国股票市场流动性

目前，只要有人一提及中国股票市场的流动性问题，许多人(其中包括一些经济学者)马上的反应可能就是认为中国股票市场的流动性太高了，进而怎么也无法想象在中国还要采取增加市场流动性的政策措施——这不是鼓励“投机”吗？而之所以如此众多的人都会得出这样一个结论，是因为在中国股票市场十年的发展历程中，市场交易太过“火爆”了，除去几段较为短暂的“熊市”，中国投资者进入股票市场参与交易的热情可以说有些令人感到不可思议。

正是在这样一种背景下，从交易统计来看，中国股市的换手率自1992年以来几乎年年维持在400%以上(参见表1)。这意味着上市流通的每一张股票平均每年要转手4～5次以上，即停留在每位购股人手中的平均时间不超过两个半月，整个市场的交投情况极为活跃。从习惯思维出发，我们似乎的确不能把这样一个交投极为活跃的市场看作一个缺乏流动性的市场。

表1： 1992—1999年中国股票市场换手率概况

	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999
A股换手率（%）
上海	n.a.	490.66	258.43	519.41	760.05	534.99	355.3	421.56
深圳	265.45	324.44	691.79	309.56	949.68	662.32	411.14	371.61
B股换手率（%）
上海	38.88	75.16	71.78	56.26	62.57	73.47	57.31	92.64
深圳	124.28	52.58	42.16	30.79	96.85	131.32	46.98	95.4

资料来源：《中国证券期货统计年鉴》（2000）

如果作一深入分析，我们发现，我国特殊的股权结构分布状况为我们理解“换手率”与市场流动性的关系可以说提供了一个较为独特的分析样本。如果单就换手率而言，我国A股的换手率远远高于B股市场的换手率，这或许符合我们关于我国B股市场缺乏流动性这样一种感觉，但是当我们在国际视野中考察我国B股市场的换手率时(上海平均为66%，深圳平均为77%)，我们却不得不面对一个有些使人困惑的结果，那就是我国B股市场的换手率较包括美国在内的许多国家要高。这是否意味着换手率平均70%以上的中国B股市场其流动性虽较A股市场小，但仍然处于正当水平呢？从我国B股市场的现状来看，这样的结论恐怕是有问题的——1999年以来，我国为了提高B股市场的流动性，采取了一系列的政策措施。

中国股市换手率指标与市场现实之间的矛盾，使我们认识到由于价格波动过于剧烈，简单地用换手率的指标，无法对中国股票市场的流动性作出令人信服的说明。出现这一现象的关键在于换手率指标是否能够全面反映股票市场的流动性状况？这就需要我们全面认识市场流动性这一概念。

股票市场的流动性及其测度

考察世界上各个证券市场我们发现，无论以何种标准来衡量，流动性都不尽相同，或者说差异极大。由此可见影响证券市场流动性的因素非常复杂，远非我们通常想象的那样简单。正是这种复杂性，使众多学者承认市场流动性是一个令人难以捉摸的概念，很难下一个精确的定义。但在金融理论中，一个通常被学者所接受的“流动市场”包含了如下的共识：如果投资者在他需要的时候，能够以较低的交易成本、按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产(如股票)，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是“流动的”。正是从这种意义出发，我们认为，如果从微观角度讲，股票市场的流动性就是指股票迅速变为货币(现实的购买力)而不受损失的能力；而从宏观角度讲，就是指股票市场的参与者能够迅速进行大量股票买卖交易，并且不会导致股票价格发生显著波动的这样一种市场运行态势。

西方学者对金融市场流动性的定量研究一般是通过三方面的数值来刻画：紧度(tightness)、深度(depth)和弹性(resiliency)(Kyle，1985)。市场的紧度表示交易价格与有效价格的偏离程度。就紧度这个意义而言，当价格的偏离或者说买卖差价为零时，市场达到所谓的“完全流动性”，此时交易者可在同一价位上进行交易。市场的深度，是由当前价格水平上的交易量来刻画，它表示投资者对市场价格所作的反应，一个流动性强的市场在某一价位上能够吸收足够大的交易量。市场的弹性，则考察了价格随机扩散之后回到有效价格的速度——如果大量的价格指令单或其他偶然事件引起股票价格的跳跃而又不影响标的股票价值，那么显然在高度流动性市场中，价格很快就会弹回到它们的有效水平。在西方学者的研究中，市场的紧度通常是用“价差“(spread)来衡量的，有时也用“市场冲击成本”这样一个衡量指标。对市场深度国外学者则较多地采用了“换手率”指标，但必须注意的是他们的分析一般是在总体价格较为稳定的环境中对换手率进行测算的。弹性的衡量一般着眼于价格的稳定性，我们很难理解一个价格变动不居的市场会是一个富有流动性的市场。

除上述三个指标外，交易的即时性通常也用于衡量市场流动性的高低——交易完成的时间愈短，市场流动性越高；交易完成的持续时间越长，市场的流动性就相应较低。显然，股票市场流动性的这4个刻画指标之间存在着较大的相关性，互为影响。

从我国股票市场10年的发展轨迹来看，换手率虽然很高，但市场股价指数波动频率之高、波动幅度之大，为世界所少见。有学者通过对1885～1993年道·琼斯工业指数和1992～1998年7月上证指数单日跌幅超过7%的次数统计比较看到，在超过100年的时间里，道·琼斯工业指数单日跌幅超过7%的日期只有15次，而上证指数6年之内就有23次；从分布上看，道·琼斯工业指数单日跌幅最大的日期集中分布在美国历史上两次最大的熊市期间，即1929～1931年期间和1987年间。而上证指数单日跌幅最大的日期则分布于1992～1998年的各个年度之内；中国股市还有比美国股市更剧烈的单日振荡幅度(波涛，1998)。这样一个市场，显然不能说是一个流动性极高的市场。

另一方面，如果从我国市场的个股状况出发，我们发现，由于一些特殊原因，往往在市场冲击成本与交易量之间存在“背反”的情况——大盘的绩优股交投清淡，价位长期处于稳定，一些绩差股甚至一些被“ST”、“PT”的股票行情反而十分活跃，但价格时高时低，波动剧烈。种种分析，我们认为正说明了中国市场的流动性问题不容乐观，需引起重视。

中国股票市场流动性分析

从关于股票市场流动性的刻画指标可以看出，市场流动性这一概念的复杂性远非我们通常所想象的如此简单。在国际清算银行的一份研究报告(1999)中，曾将影响市场流动性的因素分成三类：产品设计、市场微观结构以及市场参与者。我们(2001)也曾就中国股票市场流动性问题提出了一个理论分析框架。下面，准备从一个分析框架入手，对中国股票市场的流动性成因作一说明。我们认为，如果从我们的分析框架出发，中国股票市场的流动性极低，亟待引起监管当局注意，并采取适当措施提升中国股票市场的流动性。

1.中国股票市场参与者行为简析.

投资者永远都是金融市场的主体，进而投资者的行为就成为研究股票市场流动性的基础。因为从根本上说，市场的流动性来自交易主体的需求。在国外经济学者的眼中，相比国外较为成熟、理性的投资者，中国投资者颇有些特殊(Stiglitz，1999等)，因此我们先作一简要分析。

自中国股票市场重新恢复以后，中国各类经济主体对于股市所表现出的热情令世界感到震惊——短短不到10年的时间，中国股市投资者人数从零发展到了6000多万，其增长速度之快、幅度之大，世界各国可以说无出其右。就直观而言，在中国股市10年的发展历程中，中小投资者中客观上的“羊群行为”、机构投资者的“操盘”、“做市”行为对于中国股价“异动”的形成，一直是我们日常不时提及的，进而成为影响中国股市流动性的重要因素之一。

这种独特的状况，加上中国股票市场的“高利”驱动以及“政府干预”，不仅造成中国股票市场的“过度需求”，而且在投资者预期上形成了“同构预期基础之上的粘性预期”，借助于股市广泛的社会性，客观上就导致了中国股市运行中经常出现个人投资者行为同步化倾向——这是引致中国股市波动的重要原因之一，在很大程度上对中国股票市场的流动性产生了重大的影响。

2.中国股票市场的交易成本与信息披露

市场交易成本的高低以及信息透明程度，是影响证券市场中投资者行为，进而影响市场流动性的重要因素。

(1)交易成本

交易成本是证券市场客观存在的一种现象，包括显性成本和隐性成本两个部分。所谓显性交易成本，是指在委托买卖证券时，个人投资者必须向证券中介机构提供的中介服务支付费用，同时必须向国家交纳一定的税金。而隐性交易成本，相对而言其大小则不易估计。它包括了投资者在投资准备以及交易过程中发生的信息成本或费用以及市场冲击成本。一般而言，我们主要把隐性交易成本视作投资者在搜集信息过程中发生的各类信息搜寻成本。

交易成本是我们分析市场流动性的一个关键环节。过高的交易成本，会使得进入市场的门槛过高，从而对投资者在进入市场之前就进行了“隐性”的筛选，产生所谓“市场参与的有限性”现象(F.Allen 和D.Gale，1994)以及与市场规模、股价波动之间的“自我强化”机制(M.Pagano，1989)。

中国股票市场中即使不包含市场冲击成本，交易成本所占投资的比例已经高于其他国家，而且从各国的数据来看，市场冲击成本一般为佣金与税收的2倍以上。这样我们初略估计，考虑市场冲击成本，中国股票市场的交易成本占投资的比例应在5%左右。显然，这样高的交易成本对中国股市流动性的提高具有极大的抑制作用。

(2)市场监管与信息披露

在传统经济学的视野中，股票市场通常被认为是市场信息透明度较高的一个市场，但在现代经济学家的眼中，现实运行中的股票市场是一个信息问题极为突出的市场。这就不难理解为什么各国的证券市场都是受到监管最严的一个市场，监管当局普遍颁布了严格的信息披露制度，用法律手段解决信息不完全、不对称问题。

从理论上看，证券市场上的交易者按照交易动机的不同，可以划分为两类：知情交易者(informed trader)和非知情交易者(uninformed trader)。由于非知情交易者从事交易活动，并非出自通过套利活动而获利的动机，而仅仅只是为了满足自身必要的流动性需求，因此，流动性交易者的行为并不一定符合理性(Allen，Gale，1994)。考虑到其分布广泛、且有数量上的优势，一般认为非知情交易者是市场流动性的主要提供者，有时也称其为“流动性交易者“。显然如果信息不对称问题非常严重，就意味着知情交易者可以从非知情交易者的信息劣势中得到较大的额外收益，必然极大地损害流动性交易者的参与意愿。非知情交易者必须获得更多的信息才愿意进行交易，这必定会延迟交易的进行，进而损害市场流动性。

从现实的角度来看，相比美国等市场，中国股票市场无疑是中国市场体系中信息问题最为严重的一个市场，信息不对称问题充斥整个股票发行市场和流通市场，不仅存在着发达市场经济国家中类似的问题，而且由于监管不够完善，惩罚不够严厉，还存在着许多操纵信息的恶性欺诈事件，如上市公司利用虚假信息骗取上市资格、凭空捏造利润、机构造势与“操纵市场”、内幕交易等。在实践中，少数上市公司通过操纵信息，在市场上翻手为云、覆手为雨，达到了极为猖獗的地步。他们要么捏造虚假信息，要么控制信息公开的时机，要么隐瞒重大信息不予披露，要么干脆造谣惑众，严重破坏了市场秩序，对一般投资者而言，这无疑是一种赤裸裸的掠夺和抢劫”(吴晓求，1999)。可以说，年轻、幼稚的中国股市存在着一切西方股市发展过程中都曾出现过的信息问题，而且表现得更为恶劣。

因此，在中国股票市场的发展历程中，以信息不对称为核心的信息问题一直是阻挠中国股票市场深化，阻碍市场优化资源配置功能的一个重大障碍，同时也影响到个人投资者行为。在这样的市场中生存、发展的中国的散户们，他们的投资行为不可避免地受到不同程度的扭曲，进而成为股市股价波动、市场流动性缺乏的一个重要原因。

3.中国股票市场的微观结构

作为市场微观结构的核心，市场交易机制的关键功能在于将投资者的潜在供求转化为现实的过程，而在这一过程中，价格发现过程是问题的关键。世界各主要国家的交易机制不尽相同，按照不同的方法可以把交易机制作不同的分类。一般而言，从市场流动性的角度加以考察，一般均指连续交易机制，而把研究的重点放在交易的形成方式上，即是价格驱动交易还是指令驱动交易、存不存在信用交易或称“卖空交易“等等之上。

(1)做市商制度、指令驱动制度与市场流动性

所谓“做市商制度”，包括多元做市商体制(某一证券交易有多个做市商)和特约经纪人体制(一种证券对应一个做市商，但一个做市商可以从事多个证券的做市)，是指某种证券指定某个或某些做市商(market maker)，所有客户的定单必须通过做市商的账户进行交易，而做市商承担通过提供买卖报价(bid-ask quotes)为证券的交易创造市场的制度安排。由于做市商制度要求做市商在报价的同时在一定程度上事实承担了稳定交易价格的义务，从而作为一种交易方式，是一种促进市场流动性的重要制度安排。

中国深沪两个市场从一开始就实行“指令驱动”的交易机制。所谓“指令驱动”交易，一般是由市场交易者自身的交易指令的推动下进行的，进而由市场自身来决定交易的活跃程度。因此相对而言，市场流动性就比实行“做市商制度”的市场要弱一些。

关于这一点，日本提供了一个清晰的实证。1998年12月开始，日本证券业协会采取渐进的方式引进做市商制度，选出JASDAQ市场部分股票以报价驱动方式进行交易。从做市商制度实施后的实际效果来看，对同一只股票在实施做市商交易前后两天的交易情况进行比较，发现做市商交易对股票的流通起到了明显的促进效果，实行做市商交易的股票基本都比前一天的交易量大幅度提高，有的甚至提高了20倍。因此，从效果来看，做市商制度在日本受到了很高的评价。

(2)信用交易、“卖空交易”与市场流动性

在证券的交易过程中，是否允许信用交易、“卖空交易”等交易方式的存在，也是影响投资者行为，进而影响市场流动性的重要因素。一般市场很难避免出现“融资”的活动——只要存在贷款等借贷行为，客观上就进行了信用交易(狭义)。所以这一问题的焦点就是“卖空交易”即融券交易这一方式了。显然，当市场上允许进行各种“融券”交易时，尤其是允许做市商从事信用交易时，整个市场的流动性会得到很大的提高。

从国外的情况来看，一般都允许投资者通过经纪人贷款以及融券进行“卖空”、“买空”的交易，这虽然增加了市场波动的可能性，但从市场流动性的角度来看，只要市场不处于一种单边的“恐慌”或“狂热”之中，客观上有助于提高市场的流动性。但我国由于市场建立的时间很短，投资主体的行为很不规范，为了保证市场的稳定、健康发展，我国对信用交易、卖空交易持保留态度，不允许采取这些交易方式，这在一定程度上也阻碍了我国股票市场流动性的提升。

(3)大宗交易、程序交易及其他

所谓“大宗交易” (block trade)，在美国通常指某一股票交易量在10000股以上，或交易金额在20万美元以上的交易。显然，相对于小额交易而言，执行大量的大宗指令使得特定经纪人负担沉重，进而对市场价格产生的冲击较大，成为影响市场流动性的重要因素之一。为了适应这种机构交易，减小大宗交易对市场的冲击，美国股票市场中派生出了主要通过电子显示系统和电话进行交流，为投资银行和机构投资者服务的交易台网络，即所谓的“楼上市场”(upstairs market)。这一网络市场的建立，为市场提供了较大的流动性，减弱了大宗交易对市场的冲击。

程序交易(program trade)，则主要满足了投资者同时买卖大量的多家公司股票的需要，为投资者以较低的成本迅速实现交易提供了可能性。这在客观上也减弱了这些交易对市场的冲击。

在中国市场上，交易方式单一化，无法为大宗交易提供独特的交易系统，所以当大宗交易发生时，很可能马上就可以把价格封在“涨停”或“跌停”的状态，使得价格波动非常之大，而且很有可能无法实现交易的目的。此外，我国市场的指令类型也是单一的，并没有如西方国家那样提供一整套指令，某种意义上影响了投资者的交易的即时性。因此，从市场微观结构的视角考察，我国的流动性比发达市场要低的多。

4.股票及其衍生产品结构与市场流动性

股票衍生证券的出现，借助于现货市场与其衍生产品市场之间的互动，对提高市场流动性有着非常重要的意义：一方面，由于证券现货市场与其衍生市场实质上是同一个市场，对应着同一的证券，反映了相同的风险，特别是套利机制的存在，使得现货市场与衍生市场的替代性非常明显；另一方面，现货市场交易量的增加会带动期货市场为保值所需的交易量，而衍生市场的风险规避以及价格发现功能，又会促进现货市场交易量的扩大，进而现货市场与衍生市场的流动性存在着正向的互动关系。

以股指期货市场为例。在一国证券市场中不存在股票指数期货等衍生市场时，对于投资者而言，当其收到新信息时，只有一个市场可用于改变投资组合头寸，即现货市场。而股指期货市场的出现，以其更快的交易速度、较低的交易成本以及低保证金规定，带来相对于现货市场更高的流动性，为机构投资者提供了另外一个获取新信息时用以改变股权风险暴露的更为有效的市场。从实证的视角考察，股指期货的出现往往有助于减少现货市场的波动性(参见表2)。

表2：中国资本市场总体运行状况

年份	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	平均	波动
成交金额/总市值（%）	64.98	103.85	220.21	116.18	216.74	175.26	120.70	145.42	振幅/(成交金额/总市值)
振幅（%）		19.44	58.18	52.02	50.28	20.74	27.28	37.99	26.12
成交金额/流通市值%		425.41	838.80	430.28	744.05	590.35	409.75	573.11	振幅/(成交金额/流通市值)
振幅（%）			206.70	204.26	156.89	76.85	90.30	147.00	25.65
成交股数/流通股本%		286.96	1084.6	300.23	733.50	456.78	290.73	525.47	振幅/(成交股数/流通股本)
振幅（%）			398.82	392.19	216.64	138.36	83.03	245.81	46.78