深交所衍生品工作小组  于延超

摘要：本次金融危机最初源于美国次级房贷市场的恶化，然后依次蔓延至资产证券化市场和货币市场，致使全球金融市场出现了流动性危机，次贷危机也演化为金融危机。此次危机的根源是美国次级按揭贷款市场恶化和机构资金杠杆率过高。以CDO为代表的资产证券化产品对本次危机起了促进作用和传导作用。

2007年7月开始的金融危机对全球金融领域和实体经济都产生了极大冲击，担保债务凭证（CDO）曾一度被误认为是此次金融危机的根源。本文从产品角度出发，探讨CDO在本次金融危机过程中的角色与作用。

一、抵押贷款市场的参与主体、产品与风险传递过程

金融危机的源头是美国次级住房抵押贷款。美国住房抵押贷款市场通常分为优质市场、“ALT-A”市场和次级市场。次级抵押贷款是指向那些信用级别不高的低收入者和少数族群发放的家庭或个人住宅抵押贷款。

住房贷款周期很长，一般为15-30年，房贷公司和商业银行为了盘活贷款，提前获得现金流，并转移贷款风险，就将这部分债权出售出去或者进行证券化运作，打包为抵押贷款支持证券（MBS）后出售给其它机构。投资银行是MBS的主要购买者。投资银行根据MBS的不同特征，将MBS与其它资产支持证券（ABS）的现金流加以剥离和重组，进行信用增强，设计成为不同类型担保债务凭证（CDO），经评级之后，出售给对冲基金等各类机构投资者。CDO的发行者买入信用违约互换（CDS）对冲违约风险。保险公司等机构为了从房贷市场中获取利益，则卖出信用违约互换（CDS），同时承担相应风险。在上述过程中，各机构多数通过循环发行资产支持商业票据（ABCP）募集所需资金。

次级房贷抵押市场的运作几乎让所有参与其中的各方都获得收益，风险得到了有效分散。信用较差或者收入不稳定的人以高利息为代价贷款买房；商业银行或房贷公司通过卖出房贷债权或者MBS赚取利润；投资银行通过卖出CDO获利；机构投资者通过CDO获得长期且较高的稳定收益；保险公司等机构通过卖出CDS而获利；普通投资大众通过参与基金投资获取收益。

在次级房贷市场的产品体系中，MBS、ABS、ABCP与CDO是金融资产证券化产品，属于结构化信用产品，而CDS则是信用衍生品。某些结构化信用产品是基于信用衍生品发展而来的，如合成型CDO。

二、CDO在金融危机中的角色与作用

1．CDO是金融危机中损失最大的产品

IMF估计，截至2008年3月，全球信用市场恶化带来的损失总额为9450亿美元，其中5650亿美元是居民房屋抵押贷款债务的损失。在这里面，次级贷款为450亿美元，中间级贷款为300亿美元，优质贷款为400亿美元，ABS为2100亿美元，CDO为2400亿美元，优质MBS没有损失。在与次级贷款有关的损失中，一半以上可能来自对CDO的风险暴露，其余来自ABS、无担保次级贷款以及表外流动性额度的损失。

CDO的担保资产是MBS、ABS、CDS以及CDO等，可以说，信用市场的产品都可以作为CDO的担保资产。因此，很难将CDO看作是独立的工具，更应看作是信用工具的集合体，只要CDO担保资产中的任何一个资产评级下降，都会波及到CDO，令其价值下降。此外，由于CDO担保资产中的资产数目较少，任何一只资产出现问题，对CDO的影响都很大。因此，CDO在这次危机中之所以损失最大，也就不足为怪了。

2．CDO等资产证券化产品对金融危机有促进作用

由于MBS、CDO、ABCP等证券化产品及CDS等信用产品的蓬勃发展，推动了美国房贷市场证券化的高速发展，约80%-90%的美国次级抵押贷款被证券化，也使得美国房贷市场参与主体的业务发生转变。对于许多放贷公司而言，证券化的发展使其盈利模式由原来的存贷款利差转变为赚取出售房贷的手续费及服务费，业务重点也从注重房贷品质转为如何扩大房贷数量。在这种情形下，房贷公司开始推出大量创新产品，扩大次级房贷市场的规模。同时，面对市场的激烈竞争，放贷公司逐渐放宽信贷标准，不再要求借款人提供所有证明。这些潜在因素加速了次级房贷市场的恶化。因此，CDO等证券化产品的发展对金融危机的发生有促进作用。

3．CDO等资产证券化产品对金融危机有传导作用

次级贷款市场基本面的恶化很快蔓延至资产证券化市场。CDO、MBS、ABS等资产证券化产品一直依赖资产支持商业票据（ABCP）提供短期融资。次贷危机发生后， CDO、MBS、ABS等资产证券化产品估值的不确定性加大，市场流动性进一步降低，导致了ABCP市场出现恐慌。

4．金融危机最根本的原因是美国次级按揭贷款市场恶化和机构资金杠杆率过高

本次金融危机最根本的原因是美国次级按揭贷款市场恶化和机构资金杠杆率过高，而不是快速发展的CDO市场。

次级按揭贷款市场恶化源于基本面不断变坏、放贷要求过度宽松以及信贷欺诈等。市场的恶化导致违约率上升，以次贷为基础MBS、ABS、CDO等资产证券化产品的信用评级下降，产品内在价值随之下降，部分机构不得不出售不符合信用等级的产品，价格进一步下跌，市场进入恶性循环。

本次金融危机也是对近些年来创新产品的一次考验，全面认识包括CDO在内的各类创新产品在本次金融危机中的作用，充分分析这些产品的设计理念、交易模式、应用价值和影响力，对我国金融产品的创新有很好的借鉴意义。